La crisis de los créditos subprime

Créditos Subprime
Anticiparse a las crisis es parte del trabajo de los asesores y analistas. Ello no sucedió en el caso
de lo acontecido en el mercado de crédito sub prime de los Estados Unidos, con las consecuencias
que estamos viendo desarrollarse en estos días. Las calificadores de riesgo deberán encontrar y
perfeccionar herramientas que permitan a todos actuar a tiempo, esto es, con antelación, y no
sólo reaccionar ante el hecho consumado.
La crisis de los
créditos subprime
Coqueteando con el riesgo
Colaboración
Introducción
El mundo sigue sacudido por las consecuencias de la llamada
"Crisis de las hipotecas subprime". El impactante costo de la falta
de visión de las principales entidades financieras, de las
calificadoras de riesgo y de las autoridades regulatorias
estadounidenses para comprender las consecuencias que se podían
generar a partir de un cambio de escenario macroeconómico,
hacen pensar que la filosofía de diseño e inversión de los productos
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Ejecutivos de Finanzas
Abril / Mayo 2008
Jackie Maubré
Responsable de Asset
Management, Cohen
S.A. Sociedad de Bolsa
Créditos Subprime
basados en las hipotecas sub-prime tenía fuertes
puntos de contacto con el espíritu de una de las
canciones más famosas de Ricky Martin: "living la
vida loca"; un tipo de vida que quienes interactuaban
con estos productos, asumieron que no tenía fin.
Sin embargo, la fuerte desaceleración económica ya
es un dato concreto: para ilustrar el punto, bastan ser
mencionados el magro crecimiento del PBI para el
último trimestre del 2007 que fue del 0.6% anual y
no del 1.2% como esperaban los mercados; la caída
del empleo por primera vez en los últimos 4 años
con una pérdida de 17.000 puestos de trabajo en
enero, y de 63.000 puestos en febrero; el consecuente
aumento de los pedidos de subsidios de desempleo
a 373.000, equivalentes a una tasa de desempleo
rozando el 5% anual, y la caída de la confianza de
los consumidores estadounidenses, que se encuentra
en el mínimo de los últimos16 años.
¿Qué pasó? ¿Cómo puede ser que tantos analistas,
economistas y expertos no vieron lo que estaba
pasando? Además, esto abre el paso a otro
interrogante: ¿Esta debacle se podía haber evitado?
¿Por qué los organismos de control no actuaron
eficientemente? Antes de entrar de lleno en el tema
y tratar de responder estas preguntas, haremos un
rápido repaso sobre los orígenes de esta crisis que se
extendió por los mercados financieros principalmente
a partir de julio de 2007 y nos sigue sacudiendo.
Qué son las hipotecas subprime
Las hipotecas de alto riesgo, conocidas en Estados
Unidos como subprime, constituyen una categoría
específica que comprende a clientes individuales con
un complicado historial de crédito (es decir, de poca
solvencia) quienes por tanto, tienen un nivel de
riesgo de impago superior a la media del resto de
los sujetos de crédito. Si bien en los primeros años,
este tipo de hipotecas generalmente ofrecen una tasa
de interés promocional, la tasa de interés total es
más elevada que la correspondiente a los préstamos
personales y las comisiones bancarias resultan más
gravosas, en atención al mayor riesgo implícito para
la entidad otorgante del crédito. Aunque este
mercado supone sólo el 14% del saldo hipotecario
total en Estados Unidos, hay una multiplicidad de
inversores institucionales de variado tipo, que van
desde los Fondos comunes de inversión hasta los
Hedge Funds (Fondos de Alto riesgo), que han
adquirido para sus portafolios, una variada selección
de instrumentos financieros estructurados
relacionadas con este tipo de hipotecas, tales como
los llamados CDOs, LBOs, etc.
Según un informe de UBS Wealth Management
Research publicado en febrero de 2008, el término
"subprime" se aplica a la categoría menor de tres
que se usan para clasificar las hipotecas en el
mercado de compra de casas en EEUU.
Las categorías están basadas en el tamaño del pago
inicial que hace la persona que toma la hipoteca
(el pago por adelantado) y la calidad de crédito de
ese tomador.
- Prime: la persona tiene que poner en forma inicial
un monto relativamente pequeño comparado con
el valor de la propiedad. Se lo dan a un tomador
de préstamos que tiene una historia de crédito
totalmente limpio, y suficiente ingreso corriente
como para realizar los pagos de las cuotas.
- Alt A: están entre las prime y las subprime en
términos de calidad de préstamo hipotecario.
Comprende a aquellos que no tienen historia de
crédito pero que podrían ser considerados prime
porque tienen un buen ingreso; aquellos que van
a comprar una casa que no van a ocupar ellos
mismos, y aquellos que por algún motivo no
quieren dar la información para ser clasificados
como prime.
- Subprime: son aquellos que tienen una calidad
de crédito demasiado bajo, y las razones pueden
incluir una historia de crédito no muy buena, o que
sus ingresos son demasiado bajos para poder pagar
la hipoteca.
Para que el mercado hipotecario estadounidense
creciera y ampliara sus fronteras de la manera en
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que lo hizo, tenían que darse condiciones de liquidez
extraordinarias. De hecho, entre 2001 y 2003, la
Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) dispuso
que la tasa de interés de referencia se mantuviera
en niveles mínimos, de hecho los más bajos
registrados desde 1958. Esto entusiasmó a los bancos,
que comenzaron a otorgar préstamos para financiar
la compra de inmuebles, bajando los requisitos para
el otorgamiento de créditos. Los consumidores,
aprovechando la oportunidad, se lanzaron a
comprar viviendas de manera entusiasta, y esto
motivó que el precio de los inmuebles subiera. La
dinámica descripta, finalmente se convirtió en una
"burbuja" inmobiliaria.
Mientras duraba el boom de crédito, los bancos
querían continuar alimentando el crecimiento de este
negocio. Y para ello utilizaron la operatoria de
securitización de las carteras hipotecarias, una
innovación financiera surgida hace menos de 10 años,
cuya principal ventaja es que le permitía a los bancos
escindir de sus balances estas carteras, colocándolas
dentro de un fideicomiso a modo de activo
subyacente y en base al cual se emitían títulos
representativos de deuda, los cuales eran colocados
entre los inversores. Estos activos financieros de
creciente popularidad fueron adquiridos por muchas
de las carteras de los bancos de inversión, los fondos
comunes de inversión, y los hedge funds.
Pero a partir de 2004, la FED detectó que la economía
estadounidense estaba creando inflación, por lo que
decidió subir la tasa de interés para "enfriar" la
economía. La tasa de referencia llegó entonces al
5,25% anual. Al encarecerse el crédito, la demanda
de bienes inmuebles bajó, los precios se desinflaron
un poco pero al mismo tiempo, la morosidad creció
en forma considerable.
Una vez que comenzaron a bajar los precios de las
viviendas y, en consecuencia, a generarse los impagos
de los préstamos hipotecarios, los inversores se dieron
cuenta de que era mejor desprenderse de esos títulos.
Esto se convirtió al poco tiempo en un problema para
los bancos: no les alcanzaba el dinero para responder
a esa ola de ventas, y los bancos centrales tuvieron
entonces que salir a socorrer a las entidades con
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"inyecciones de liquidez". Los primeros préstamos en
caer en default fueron los llamados riesgosos o
subprime, pero la crisis rápidamente se extendió a
todo el sector financiero, y luego al resto del mundo.
Si la calidad crediticia de los tomadores de
estos créditos era tan baja ¿cómo es que las
calificadoras de riesgo les daban una nota de
AAA a los productos estructurados cuyos
activos subyacentes eran justamente estos
créditos?
La respuesta a este interrogante tiene que ver con los
siguientes conceptos:
a) Que este tipo de bonos estructurados, que tienen
un conjunto de activos subyacentes que los
respaldan (créditos hipotecarios) pueden ser
divididos en clases, y cada clase tiene derechos
de cobro prioritarios o subordinados contra los
pagos recibidos de los tomadores individuales de
los créditos que conforman el pool de hipotecas.
Por ejemplo, un banco otorga 1000 hipotecas, por
un valor total de USD300 millones. El producto
estructurado, podría dividirse en una Clase A que
tendría prioridad de cobro del capital y los
intereses correspondientes a medida que se
recaudan los pagos de los deudores hipotecarios
y una clase B, cuyo cobro quedaría sujeto a que
en primer término, se produzca el pago de todo
lo correspondiente a la clase A.
b) Que la calificación de cada clase, no se realiza en
base cada hipoteca o activo subyacente sino que
se realiza mediante un análisis del
comportamiento histórico del conjunto de activos
en cuestión. Es así como cada segmento recibe
una calificación diferente. Por ejemplo, si el tramo
A representa el 80% del total de la cartera de USD
300 M, este recibirá la mayor nota de calificación,
ya que tiene un "colchón" de 20% adicional por
encima de la tasa de default histórica de una
cartera de este tipo, que actúa de protección en
caso de que el escenario real sea peor al
proyectado de acuerdo a las estadísticas. Por tanto,
cuando el escenario real, como pasa hoy en día
no coincide con el escenario histórico previsto por
Créditos Subprime
los modelos de calificación, los instrumentos están
expuestos a recibir bajas de calificación.
La trampa de liquidez
No solo están creciendo China e India. El mundo
entero ingresa en su sexto año consecutivo de
crecimiento económico, a una tasa promedio superior
al 4.5% anual. Es el período de expansión más largo,
a la tasa más alta, de los últimos 40 años. Todas las
regiones del mundo crecen al mismo tiempo; y los
28 países emergentes de Asia, Europa oriental y
América latina, encabezados por China e India, se
expanden a un ritmo que es el doble del promedio
mundial (8% anual) y el triple del mundo altamente
desarrollado (2,8%).
Cuánta más liquidez hay, menores son las
posibilidades de conseguir retornos interesantes,
justamente por la abundancia del dinero en general.
Frente a esta situación los bancos, y las distintas
entidades financieras creadoras de productos nuevos,
se vieron en la "obligación" de generar una
rentabilidad extra. Teniendo en cuenta la relación
riesgo-retorno implícita en toda inversión y el
contexto de bonanza, la decisión que tomaron los
estructuradores fue la de desplazarse hacia la parte
más riesgosa de la curva de manera tal de poder
generar retornos más atractivos. Y en base a esos
lineamientos comenzaron a prestar a aquellos que
no estaba tan claro si podrían devolver este tipo de
préstamos. El concepto que hay detrás de estas
actitudes es que evidentemente cayeron en la trampa
de liquidez: todos estaban necesitados de generar
retornos más importantes, y por eso las entidades
financieras empezaron a coquetear con el riesgo.
Crecimiento del PBI a nivel mundial.
Fuente: CEI (Centro de Estudios Internacionales del
ministerio de relaciones exteriores y culto de la Nación)
en base a fuentes nacionales, y FMI
Las comunicaciones y la cibernética constituyen otra
revolución industrial, a partir de la cual todo se
facilita, agiliza y globaliza. Hay un salto de
productividad que permite un crecimiento
extraordinario en el mundo, empiezan a surgir y a
mejorar ciertos países, y se genera un excedente de
liquidez.
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Por otra parte, las autoridades que tendrían que
haber aplicado algún tipo de prevención no
supieron captar la magnitud de lo que se estaba
generando en el mercado, y por ende no pusieron
ningún tipo de freno. Es cierto que estos son
instrumentos nuevos, que no existían y que se
estaba creando un nuevo mercado, pero las
autoridades debieran haber visto el riesgo… y no
lo vieron. Lo mismo, las calificadoras. La realidad
nos muestra que las calificadoras han utilizado
modelos equivocados. Y digo EQUIVOCADOS
con tanta vehemencia porque de otra forma, no
hubiera pasado lo que pasó. Evidentemente
infirieron que pasado se repetiría en el futuro de
la misma forma. Pero apareció el cisne negro, y
se generó toda la hecatombe.
El Cisne negro
Para el libanés Nassim Nicholas Taleb, autor de libro
"The black swan. The impact of the highly"
(considerado el mejor libro de negocios de 2007),
hay hechos sin precedentes que surgen de pronto,
desafiando todas las probabilidades.
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El nombre de su libro surge de una anécdota histórica:
cuando los europeos descubrieron Australia, en1606,
existía la certeza de que todos los cisnes eran blancos.
Pero entonces se cruzó frente a sus ojos un cisne negro.
Los cisnes negros son, para Taleb, el símbolo del
desafío de lo que damos por cierto. Según el autor
"un cisne negro" es un evento con tres características:
nadie en el pasado pudo imaginar que fuera posible,
acarrea un impacto enorme y solo lo podemos
explicar luego de que ha ocurrido.
las distintas variables económicas, se encontrará
una importante tasa de fracasos.
Taleb dice que "tenemos que aprender a reemplazar
parte del tiempo que dedicamos a tratar de pronosticar
para empezar a prever un futuro cada vez más
complejo. El énfasis debe estar en la prevención".
Todos los modelos de valuación de activos y de
créditos que se venían usando contemplaban
parámetros normales, es decir la Curva de
Distribución Normal o "Campana de Gauss"
Frente a tal rareza, cualquiera pensaría que nace
esporádicamente. Pero los cisnes negros emergen más
frecuentemente de lo que creemos. "El ser humano
tiene gran capacidad de echar y creerse sus propios
cuentos, y estamos acostumbrados a revisar en el
pasado el desempeño futuro", dice Taleb.
Por ejemplo, en 2004 el Departamento de Estadísticas
de los Estados Unidos estimó que el precio del
petróleo llegaría como mucho a US$27 el barril luego
de 25 años. Tan solo seis meses más tarde el precio
ya rondaba los US$54 y mientras se escribe este
artículo pasó los US$100.
Taleb explica que cada vez estaremos más expuestos
a cisnes negros, es decir al evento excepcional, y su
impacto crecerá ampliamente con los años porque
el mundo está cada vez más interconectado. Por otro
lado, para Taleb los economistas son los profesionales
que presentan mayores niveles de dopamina (un
neurotransmisor que incide en el nivel de certeza
que tenemos del mundo). El caso de la firma LongTerm Capital Management LTCM que en 1998
perdió US$ 4,6 billones en pocos meses y ocasionó
una fuerte crisis financiera es un ejemplo. Uno
de los fundadores de LTCM, Robert C. Merton,
ganó el premio Nobel en economía apenas un año
antes de la crisis, precisamente por el desarrollo
de modelos gaussianos de equilibro general en los
que se basa la economía neoclásica hoy en día.
Los economistas contemporáneos parten de un
supuesto difícil de aceptar bajo la óptica de los
cisnes negros: que los seres humanos somos
racionales en nuestras decisiones. Pero revisando
los pronósticos de los llamados "expertos" sobre
Lo que paso en esta crisis es que se materializó el
"tail effect" o efecto de cola. El concepto subyacente
del trabajo estadístico en base a una campana de
Gauss, es que la mayoría de los acontecimientos se
registran dentro del entorno del centro de la campana.
Pero en esta ocasión los precios de las propiedades
comenzaron a bajar y llegaron a valores fuera del
entorno
esperado.
Adicionalmente,
por
encarecimiento del petróleo y de los alimentos, entre
otros factores, el público deudor comenzó a no poder
pagar sus créditos. Todo estos factores juntos y
combinados, hicieron que se los acontecimientos de
ubicaran en "la cola" de la campana, y no el entorno
de confianza con el que regularmente se trabaja.
Estos eventos excepcionales rompen todos los
esquemas y provocan un hundimiento masivo de la
industria. Y así fue como todos los subprime
empezaron a registrar mayores niveles de default, sin
distinción, porque fue el tipo de activo el que empezó
a tener problemas.
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Cronología
Ya en febrero de 2007, el Wall Street Journal advertía
sobre el peligro que podían implicar las hipotecas
subprime y los impagos de otros productos
hipotecarios.
En mayo del mismo año, los analistas comenzaron a
criticar a los fondos basados en estas hipotecas que ya
habían adquirido la calificación de "hipotecas basura"
y los principales inversores, entre ellos Lehman Brothers
Holdings Inc., uno de los mayores tenedores de estos
activos, comenzaron a huir de las hipotecas, tanto de
las de alto como de las de bajo riesgo, negándose a
dar más dinero a las principales entidades que llevaban
a cabo este tipo de negocios. Estas, a su vez, empezaron
a acusar falta de liquidez en contratos hipotecarios
previamente comprometidos. La percepción de crisis
aumentaba a medida que las entidades de gran
prestigio y alto volumen de negocios comenzaban a
dar señales de desgaste financiero.
La crisis generalizada se desató cuando los inversores
percibieron señales de alarma. El alza progresiva de
las tasas de interés por parte de la FED, así como el
incremento natural de las cuotas que debían pagar
los tomadores de esta clase de créditos, provocaron
un aumento de la tasa de morosidad y del nivel de
ejecuciones. Y esto no sólo ocurrió en las hipotecas
de alto riesgo.
En junio se supo que varios hedge funds que invertían
en este tipo de deuda titularizada entraron en quiebra,
entre ellos los de Bear Stearns y en el mes de julio,
según la FED, las pérdidas generadas por las hipotecas
subprime ya se situaban entre los 50.000 y los 100.000
millones de dólares.
Fue durante agosto de 2007 que se produjo la
transmisión del problema a los mercados financieros.
La evidencia de que importantes entidades bancarias
y grandes fondos de inversión tenían comprometidos
sus activos en estas hipotecas de alto riesgo, provocó
una repentina contracción del crédito (fenómeno
conocido técnicamente como credit crunch) y una
enorme volatilidad de los valores bursátiles, lo que
generó una espiral de desconfianza, momentos de
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pánico entre los inversores y una generalizada y
abrupta caída de las bolsas de valores de todo el
mundo.
A principios de agosto de 2007, Bear Stearns volvió
a cerrar un fondo de inversiones. El 2 de agosto la
compañía Blackstone anunció su quiebra, y unos días
después American Home Mortgage, el décimo banco
hipotecario de los Estados Unidos, anunció el despido
de todo su personal, y se declaró en quiebra.
El 9 y el 10 de agosto la crisis se trasladó a todas las
bolsas del mundo, que comenzaron a caer,
especialmente al hacerse público que uno de los
principales bancos europeos, el BNP Paribas,
suspendió tres fondos por falta de liquidez;
símbolo de que la crisis ya no era una cuestión
únicamente estadounidense.
Los días subsiguientes continuaron las inyecciones de
liquidez, coordinadas entre la FED, el Banco Central
Europeo, el Banco Central de Canadá y el Banco
Central de Japón. Pero a pesar de repetidas
inyecciones diarias de diferentes divisas, el mercado
de valores no mejoró.
Para fines de agosto se dio a conocer la quiebra de
una de las entidades hipotecarias más importantes
de Estados Unidos, First Magnus Financial. Y también
se supo de la exposición a hipotecas subprime en
China (sus dos bancos principales: Commercial Bank
of China -ICBC- y Bank of China tenían 8.000
millones de euros en inversión hipotecaria subprime),
con lo que la crisis se agudizó.
El 20 de noviembre subieron el precio del petróleo y
de los alimentos, generando una enorme
incertidumbre entre los inversores.
Las importantes pérdidas que ocasionaba la crisis
en Estados Unidos preocupaban cada vez más a
los mercados, por lo que los inversionistas buscaron
enfáticamente refugio en activos más seguros, como
los bonos del Tesoro estadounidense, a la vez que
salieron a vender acciones. Consecuentemente, el
rendimiento de los bonos del Tesoro cayó 10 puntos
básicos, de 4,17% a 4,07%, su nivel más bajo del
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año. Además del fuerte interés por los Treasuries a
10 años hubo compras importantes de deuda del
Tesoro a 2 años: el rendimiento de esos títulos se
ubicó en 3,17%, un mínimo desde enero de 2005.
Uno de los reportes de research de mayor impacto,
que despertó un temor generalizado del mercado
fue el de autoría del banco de inversión Goldman
Sachs que recomendó "vender" acciones de
Citigroup, y anunció que el banco más grande de
Estados Unidos podría amortizar u$s 15.000
millones por pérdidas crediticias en los próximos
dos trimestres, bastante más de lo que había previsto
el propio Citigroup a principios de noviembre. Si
bien la noticia no fue una sorpresa, lo que sí fue
impactante fue la magnitud de la pérdida que
podría tener el Citi a raíz de la crisis del crédito.
Luego de conocerse el dato, las acciones de la
entidad llegaron a perder un 5% ese día, hasta llegar
a su menor precio en 4 años. En línea con ese
comportamiento, los principales indicadores
estadounidenses cayeron con fuerza: tanto el Dow
Jones como el Nasdaq perdieron 1,66%, y las bolsas
de América latina también se resintieron (el
Bovespa brasileño se desplomó 3,5%, al tiempo
que el Merval perdió 1,65%). Esto puso en
evidencia que la magnitud de la crisis financiera
era mucho mayor a lo que el mercado había
estimado inicialmente.
El principio del nuevo año no trajo alivio. Al final de
la tercera semana del 2008, Wall Street cerraba su
peor comienzo de año en décadas. El Bear Market se
ponía de manifiesto.
La información que se reportara la tercera semana
de enero constituía una catarata de pálidas. La ventas
minoristas cayendo por primera vez en seis meses,
producción industrial sin crecimiento y
desacelerando, el índice que mide el inicio de nuevas
construcciones registró la peor performance de los
últimos 30 años con una caída del 25% para el 2007.
Y la frutilla del postre estuvo dada por los USD 16.500
millones en concepto de amortización por pérdidas
extraordinarias que registró Merryll Lynch, en el peor
balance de su historia corporativa. Por otro lado, en
EE.UU. no hay una agencia o registro que permita
realizar un seguimiento de los tenedores de hipotecas
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de alto riesgo, lo cual contribuyó a extender el pánico
dado que no se sabía cuantas entidades más podían
estar implicadas y en qué magnitud.
Como consecuencia, y obligadas a ponerse a la
altura de las circunstancias, las autoridades
regulatorias y gubernamentales se vieron obligadas
a realizar varios anuncios y medidas para
amortiguar el impacto de esta severa crisis y desde
el Gobierno, Bush presentó un paquete de medidas
de incentivo fiscal de US$ 150 mil millones,
prácticamente por pedido de Ben Bernake quien
previamente había dejado en claro que la estrategia
de baja de las tasas no podía por si sola garantizar
la reactivación de la economía.
"Lunes negro": 22 de enero de 2008
Sin embargo, aquel 22 de enero, el Mercado vivió
un lunes de pánico, caracterizado por la caída de
todas las bolsas Asiáticas, Europeas y
Latinoamericanas a pesar de que Wall Street no
operó por el feriado de Martin Luther King. Los
mercados reflejan aquello que el conjunto de
inversores piensa y opina, y ante la expectativa de
una recesión de la economía americana y la
consecuente contracción de las ganancias de las
empresas así como de la insuficiencia de las
medidas propuestas por las autoridades económicas
y monetarias, el pánico se apoderó de todos los
mercados bursátiles del mundo.
El MSCI Worl Index cayó casi 2,5%. El
comportamiento y la magnitud de las caídas eran
comparables a la situación que se desatara por el
ataque terrorista del 11 de septiembre.
Ante este panorama, las autoridades monetarias
estadounidenses no dudaron en actuar y el Comité
del FOMC, en una reunión de emergencia el día
martes, bajó la tasa 75 puntos básicos de un solo
movimiento, llevándola de 4,25% a 3,50%, en un
intento por estimular la economía. Asimismo, al
correr los días de la semana el paquete de medidas
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de incentivo fiscal propuesto por la
administración Bush fue tomando forma y
ganando adeptos y la noticia de su rápida
implementación alentó a los mercados.
baja generalizada de las calificaciones, lo
cual podría afectar aún más la condición de
los mercados de créditos y particularmente
de los bancos.
A pesar de todos los acontecimientos extraordinarios,
lo cierto es que se necesitaban más datos del
comportamiento real de la economía antes de poderse
cuantificar adecuadamente la magnitud final del
impacto de esta crisis derivada de los problemas
crediticios. La incertidumbre continuaba y la
volatilidad de los mercados y la tendencia negativa,
también. Según la revista económica europea
Expansión, desde el 9 de agosto el BCE ya había
inyectado más de 350.000 millones de euros y la FED
unos 152.000 millones de dólares (unos 111.000
millones de euros). Pero no alcanzó.
En febrero, la FED cambió sus estimaciones de
crecimiento ajustándolas a la baja. El nuevo
pronóstico de crecimiento señalaba que el PBI
aumentaría entre un 1.3% y un 2% en el 2008, datos
que se comparaban con un incremento esperado de
1.8% a 2.5% de acuerdo alo informado en las minutas
de octubre pasado.
El 31 enero de 2008, Bernanke se vio
prácticamente obligado a ceder ante el pedido del
mercado y a recortar la tasa de interés de referencia
en 50 puntos adicionales para dejarla en un nivel
de 3%, cuando se conoció el dato del crecimiento
del PBI para el último trimestre del 2007, que fue
del 0.6% anual versus el 1.2% anual que esperaba
el mercado. Esa semana se dieron a conocer varias
noticias económicas no menos negativas:
sorpresivamente y por primera vez en 4 años, la
economía estadounidense había perdido 17.000
puestos de trabajo durante el mes de enero. Este
número se comparaba con un aumento de 82.000
empleos en diciembre. El comentario de la Casa
Blanca no se hizo esperar y Bush reconoció
públicamente que la economía estaba más débil y
que su deber era hacer algo al respecto. Con lo
cual, desde la óptica del mercado, esto implicaría
que podría producirse una nueva baja de tasas en
la próxima reunión de la FED en marzo. Otro de
los temas que contribuyó a la volatilidad de los
mercados fue el de la posible baja de calificación
de las aseguradoras de bonos. Estas aseguradoras
garantizan aproximadamente USD2.400 millones
en títulos emitidos por entes gubernamentales,
provinciales y municipales. El Superintendente de
Seguros de la ciudad de Nueva York se puso al
frente de la organización de un fondo de salvataje
para esas instituciones con el objetivo de evitar una
1. Nuevo aumento del desempleo por encima
de lo esperado por el mercado: 373.000
nuevos pedidos de subsidio por desempleo,
lo cual lleva a la tasa de desempleo al 4.9%
anual.
Los nuevos datos macro que iban a pareciendo,
confirmaban cada vez más el escenario de recesión.
Se registraron:
2. Caída mayor a la anticipada, de nuevas
ordenes de bienes durables (-5.3% versus 3.5%)
3. Caída de la confianza del consumidor. El
índice mostró un valor de 75 versus 83 que
esperaba el mercado.
4. Los precios del petróleo, que cerró la semana
a US$ 101.74, y de los commodites con una
sostenida tendencia al alza.
5. El índice de precios mayorista, sufrió un
incremento de 1% mensual versus 0.3%,
que era lo esperado por el mercado. Por
tanto, la inflación continúa mostrando
valores por encima de lo esperado, y con
vistas a que siga aumentando (por la baja
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de tasas y por los incrementos de los precios
mencionados en el punto anterior). Esto
introduce el tema de "stagflation".
6. La caída del 23% promedio en las ganancias
de las empresas que integran el S&P durante
el último trimestre del 2007 que podría
repetirse, de a acuerdo a las estimaciones de
los analistas, en el primer trimestre del 2008.
Los consumidores, que constituyen el principal motor
de crecimiento de la economía americana ya estaban
sufriendo y con el aumento del desempleo y el
incremento del petróleo y de los granos, era razonable
deducir que iban a sufrir aún más.
Para mediados de marzo, el Gobierno informó que
la economía americana había perdido
imprevistamente y por segundo mes consecutivo,
63.000 puestos de trabajo en febrero. Y ésta constituía
una fuerte señal que indicaba que la economía ya
estaba en recesión. Asimismo, el euro perforó la
barrera psicológica del USD1.5 por unidad, y los
analistas especializados señalaban que esta situación
continuaría mientras EEUU siguiera bajando sus tasas
y Europa no. El petróleo superó los 110 dólares y el
oro los 1.000 dólares la onza. Y adicionalmente,
surgió en el escenario un nuevo tema que atender,
relacionado con los problemas de funcionamiento
del mercado financiero por la falta de liquidez, la
cual se vio agravada por la re-aparición de más malas
noticias en referencia con los hedge funds, entre los
cuales se destacaba la caída del Fondo Carlyle Capital
Corp, que mantenía USD 22.000 millones en créditos
hipotecarios bajo administración. Como corolario,
se produjo la caída de Bear Sterns, el quinto banco
de inversión en importancia de Wall Street, que tuvo
que ser rescatado por la Reserva Federal y por JP
Morgan, lo cual ponía al desnudo la profunda
desconfianza reinante en ese momento en el sistema
financiero estadounidense
Una vez más, ante esta realidad, la Reserva Federal
se vio forzada a realizar un anuncio extraordinario.
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Ejecutivos de Finanzas
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Junto a otros 4 bancos centrales del mundo
(Canadá, Inglaterra, el Banco Central Europeo y el
de Suiza) anunció que estaría dispuesta a inyectar
alrededor de USD200 mil millones en el sistema
bancario, de ser necesario y mediante la aplicación
de distintas líneas de préstamos y re-descuentos,
con el objetivo de alivianar las restricciones de
liquidez reinantes. No sólo las cifras fueron
extraordinarias sino también la metodología para
hacerlo, ya que en esta última ocasión y actuando
como prestamista de última instancia, la FED creó
un nuevo tipo de préstamo (TSLF) dirigido a los
agentes primarios del mercado que tomaría en
garantía una variada clase de títulos, entre los cuales
se incluían las carteras de las hipotecas, cuyas tasas
promedio de default vienen incrementándose. El
conjunto de medidas adoptadas incluyó además,
líneas de liquidez cruzadas recíprocas con los
restantes Bancos Centrales, llevando el total de las
medidas recientes a la sustancial suma de US$
400.000 millones. Como parte de este esfuerzo
conjunto de los principales bancos centrales del
mundo, el BCE subastaría hasta US$ 15.000
millones por un plazo de 28 días, el Banco
Nacional de Suiza subastaría US$ 6.000 millones
y el Banco de Canadá proveería US$ 4.000 millones
canadienses. El Banco de Inglaterra señaló que los
bancos centrales del Grupo de los 10, están
preparados para "hacer lo que sea necesario para
aliviar la crisis de confianza que ha amenazado
con estancar el sistema financiero mundial".
Pero a pesar de todo esto, Wall Street terminó la semana
en baja, y el 18 de marzo pasado, la Reserva Federal
dispuso otro recorte en la tasa de interés de referencia,
esta vez de 0,75 puntos, para llevarla de 3% a 2,25%.
De acuerdo a la información publicada en su
comunicado oficial, las perspectivas de la actividad
económica han seguido deteriorándose y añade que
sigue habiendo "riesgos para el crecimiento".
Los mercados financieros permanecen bajo una
considerable tensión y el endurecimiento de las
condiciones de crédito y una cada vez más profunda
contracción del mercado de la vivienda van a pesar
en el crecimiento económico en los próximos
trimestres", apunta la Fed en el comunicado.
Créditos Subprime
¿El fin de la historia? No. Los analistas todavía hoy (al
momento de escribir esta nota) continúan ajustando
sus pronósticos.
El Secretario Henry Paulson anunció un profundo
cambio en el Marco Regulatorio del Sistema
Financiero Estadounidense, el más ambicioso desde
los años 30, cuyos principales puntos serían:
» Ampliación de las Facultades de
Supervisión de la FED, a partir de las
cuales podría investigar cuentas de
Bancos de Inversión, Compañías de
Seguros, Fondos de Riesgo y cualquier
otra entidad que amenace la estabilidad
del entramado financiero.
» Cambios en las Normas Contables:
o análisis de las alternativas de registración
contable de los activos financieros, en
vistas de que la contabilización "a
mercado" ha terminado generando
desestabilización en los mercados
financieros
o las normas deberían conducir a las
instituciones financieras a generar un
colchón de liquidez y capital acorde al
riesgo asumido y a los riesgos de mercado
El objetivo de las reformas sería el de moderar
la probabilidad de ocurrencia y la severidad
de eventuales futuros shocks financieros y
ayudar a los participantes del mercado a
superarlos cuando ocurren. Las reformas se
implementarían en el mediano plazo, una
vez que la crisis haya pasado.
Conclusiones
La primera, es que las autoridades regulatorias
deberían evolucionar en su forma de actuación.
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Ejecutivos de Finanzas
Abril / Mayo 2008
Hasta el momento no han podido actuar desde la
prevención sino que todo lo que están haciendo
es “a reacción”, y deberían tener algún tipo de
participación e ingerencia para impedir que los
mercados puedan llegar a estos extremos. Se
necesita entonces que las autoridades cambien su
forma de análisis y sus criterios de intervención. Y es
en este sentido que el Secretario Paulson ha
anunciado un proyecto que daría un vuelco profundo
al marco regulatorio del sector financiero
estadounidense.
La segunda es que, a partir de esta crisis sería esperable
que las calificadoras mejoren la metodología de
análisis y calificación de estos instrumentos. Porque
evidentemente, en esta nueva era de productos
financieros estructurados, se desarrolló un sesgo
hacia la aplicación de los modelos matemáticoestadísticos que han interferido con la utilización
del criterio humano y, en definitiva, del sentido
común.
Justamente, estos modelos no funcionan cuando se
dan eventos de excepcionalidad, tal como lo plantea
The Black Swan.
Finalmente, lo que nos queda a quienes tenemos que
interactuar con los mercados haciendo frente a esta
realidad, es hacer un seguimiento estricto de lo que
va pasando: ir analizando la evolución de la crisis
para poder tomar las medidas apropiadas en los
negocios en los que estamos, y prevenir las pérdidas
de la manera más eficiente, poniendo énfasis en el
seguimiento de las variables relevantes.
Entre ellas, la evolución del consumo en EE.UU.,
cómo se van comportando las autoridades a medida
que se manifiestan los problemas, qué tipo de medidas
están tomando, como continúa comportándose el
precio del petróleo y de los alimentos, si la actuación
coordinada de las autoridades continúa o no, cómo
evoluciona la situación del sistema financiero, el
precio de las propiedades, etc. Asimismo, no debe
perderse de vista el impacto de la crisis en el resto de
los países desarrollados y emergentes, para poder
evaluar finalmente su implicancia en el devenir
económico de nuestro país.