Para detectar una burbuja en el mercado, no es suficiente Relación

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Para detectar una burbuja en el mercado, no es suficiente Relación Precio-Ganancia
Dinero. 28/10/2010
Hay que asegurarse que el gobierno haga bien su tarea en el control de las burbujas.
Por eso hay que establecer si en efecto las acciones están caras y cuál es el papel del
gobierno.
En los últimos días está haciendo carrera la tesis de que el mercado de acciones
colombianos está caro. Aunque se ha hablado mucho del tema, se ha dedicado poco
esfuerzo a sustentar sólidamente esta afirmación. Él único argumento sólido que se ha
esbozado para sustentar la sobre-valoración de la bolsa de Colombia es la relación
precio-ganancia (RPG)*, que para muchos es hoy en día muy alta.
Afirmar que el mercado colombiano está caro solamente revisando el RPG tiene
muchos problemas, por lo que vale la pena hacer varias precisiones:
1) La relación precio-ganancia es también un indicador de tendencia -o momentum-.
En Estados Unidos, y en la mayoría de los mercados desarrollados, es común hablar de
dos tipos de acciones: las de crecimiento –growth- y las de valor –value-. Las primeras
normalmente tienen un RPG mayor, y los inversionistas las compran por que esperan
que sus utilidades tengan una variación positiva mucho más alta que las segundas. En
otras palabras, en las primeras los agentes del mercado están descontando una
tendencia muy favorable a futuro para los resultados de las empresas. Si un indicador
de RPG alto fuera una señal de valor, nadie compraría acciones de crecimiento.
En Colombia hoy en día el RPG de la bolsa es el más alto de la región, y está por encima
de sus niveles promedio. Según Bloomberg, mientras que el Colcap tiene hoy un RPG
de 25,3x, el del MSCI Latinoamérica es de 15,0x. Esto deja dos opciones de
interpretación: (1) o sus utilidades van a crecer mucho, o (2) los precios no van a seguir
subiendo. Los mayores bancos del mundo pronostican que las utilidades de las
empresas listadas en Colombia son las más van a crecer en la región, lo que significa
que la primera opción puede ser la acertada. Para Morgan Stanley por ejemplo,
mientras que las utilidades de las acciones locales crecerán 55% en 2010 y 52% en
2011, las de la región tendrán un incremento de 43% y 24% respectivamente.
¿De dónde provendría este crecimiento? Puede haber muchos lugares. Algunas de
ellos son: (1) Los ya muy mencionados incrementos de producción esperados para
Ecopetrol y Pacific Rubiales –que entre las dos pesan un 35% del Colcap-; (2) la
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expectativa de mayores precios de petróleo; (3) los resultados de los procesos de
internacionalización a Centroamérica de empresas como el Banco de Bogotá,
Bancolombia, Nacional de Chocolates, etc…; (4) nuevas fusiones y adquisiciones que
realicen las empresas locales aprovechando las bajas tasas de interés actuales y su
fortaleza financiera; (5) la expansión generada por infraestructura y en general por las
locomotoras del Presidente Santos; y (6) el mayor crecimiento potencial que ahora
tiene el país gracias a haber tenido en los últimos años tasas de inversión superiores al
25% del PIB.
2) Las características de las empresas que componen el Colcap hacen que la relación
precio-ganancia en Colombia no sea comparable.
Un 30% del Colcap está representado por holdings. En su mayoría, no se da situación
de control entre dicha holding y sus subsidiarias. Por tanto: (1) las utilidades
registradas al final –según el método contable que utilicen- están subestimadas, y (2)
el precio de la acción puede no solo estar reflejando el valor de sus utilidades
contables, sino también el valor escondido de otros activos no relacionados con el
negocio que están en los balances de la empresa. Bajo esta situación, es normal que el
denominador del RPG esté subestimado, y por tanto, esta razón siempre será alta.
Además, las empresas que cotizan en bolsa solo están obligadas a consolidar sus
estados financieros una vez al año, lo que hace difícil calcular adecuadamente su RPG.
Otro 35% está representado por las empresas petroleras. Estas, como se dijo
anteriormente, tienen altas expectativas de crecimiento de sus utilidades por su
crecimiento en producción y por el mayor precio del petróleo, Por tanto, sustentan
también un mayor RPG. De hecho, hay bancos internacionales como el Bank of
América que esperan que la acción de Ecopetrol alcance los $4.500, y que Pacific
Rubiales logre un valor de $70.000 (CAD$40) por acción, lo que a precios del viernes 22
de octubre representan alzas de 4% y 20% respectivamente.
3) Bajas tasas de interés y optimizaciones de la estructura de capital de las empresas
también sustentan mayores RPG.
No es solo mayor crecimiento de utilidades o detalles contables lo que sustenta un
mayor RPG. Los modelos de valoración tradicionales –que estiman el precio justo de
una acción como el valor presente de sus flujos de caja futuros- son altamente
dependientes de las tasas de interés y de la estructura de capital que tenga la
empresa. Si las tasas de interés son más bajas o la empresa se encuentra más
apalancada –sin que esto traiga consigo un incremento significativo en el costo de su
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deuda-, el valor presente de estos flujos será mayor. Por tanto, (1) las bajas tasas de
interés que se tienen hoy en día en Colombia y en el mundo, (2) la expectativa de
varios bancos internacionales de que el Banco de la República sea el último Banco
Central en la región que adopte un apolítica monetaria restrictiva, (3) el logro de tener
en el país una inflación estable de largo plazo en niveles cercanos a un 3%, y (4) la ya
casi descontada recuperación de la calificación del Grado de Inversión para el país, son
razones contundentes que justifican una menor tasa de descuento para las acciones
colombianas, y por ende, un mayor RPG para las acciones locales. Lo cierto es que
Colombia no está acostumbrada a tener tasas de interés tan bajas. Por esto, tampoco
la gente está acostumbrada a RPGs tan altos en el mercado bursátil. Ahora, si la gente
cree que estas bajas tasas de interés no son sostenibles, es probable que las empresas
colombianas sí están sobre-valoradas. Sin embargo, si esto fuera cierto, los TES y otros
instrumentos de renta fija también lo estarían.
4) Hoy por hoy el mercado de acciones colombiano está mucho más desarrollado.
Otros cambios estructurales que ha tenido el mercado de acciones colombianos han
permitido también que en los últimos años el Riesgo sistemático/Costo de capital de
sus empresas se reduzca. Por tanto, la famosa Prima de Riesgo de Mercado –Equity
Risk Premium- hoy en día es menor y por ende el RPG de las acciones debería ser más
alto. Entre estos cambios estructurales se destaca (1) la adopción de códigos de buen
gobierno y la suscripción al código país en las empresas listadas; (2) la disminución en
el riesgo de liquidez gracias a el mayor volumen transado en la bolsa –alcanzando ya
en algunas ruedas montos transados superiores a los USD 200 millones-; (3) el
desarrollo de las AFPs como inversionistas calificados activos en el mercado y como
fuente de liquidez y ahorro para la economía; y (4) el desarrollo de departamentos de
investigaciones económicas en las firmas de bolsa haciendo análisis sólidos de las
empresas listadas.
5) La relación precio-ganancia es un mal predictor de retornos en el corto plazo.
Todas las razones anteriores hacen que en la práctica el RPG no haya sido un buen
predictor de retornos de corto plazo para las acciones colombianas. Es más, si el RPG
fuera una herramienta adecuada para detectar burbujas, éstas no existirían. En seis de
los últimos 11 años Colombia ha tenido un RPG superior al de la región y ha rentado
más en el año siguiente, o ha tenido un RPG inferior mostrando 12 meses después un
desempeño superior al de sus pares latinoamericanos. Ahora, el hecho de que haya
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otros países en la región que tienen un RPG más bajo que Colombia sí puede significar
que esos mercados podrían estar más atractivos para el inversionista. Sin embargo, lo
que no significa necesariamente es que el Colcap está en una burbuja y va a caer. Hay
que mirar más bien por qué esos otros países no están subiendo tanto. Probablemente
estos países no tienen detrás las buenas historias de crecimiento de Colombia, o
tienen otros riesgos que acá ya están despejados.
Valoración bottom-up (de lo particular a lo general)
Tal vez la mejor práctica para saber si el mercado de acciones está caro o barato es
valorar cada una de sus empresas, y con esto valorar la canasta del Colcap. Estas
valoraciones se deben hacer con las metodologías adecuadas para cada una de las
empresas listadas, considerando diferencias según el sector en el que se encuentren y
su estructura contable. A manera de ejemplo, se presenta a continuación este ejercicio
tomando las estimaciones más recientes de Bolsa y Renta, una de las firmas de bolsa
más fuertes en el mercado de renta variable colombiano. Esta firma tiene proyecciones
para compañías que representan el 87% del índice. Con estas valoraciones se ve que el
mercado no está caro: la expectativa de retorno ponderada, tal como se muestra en la
siguiente tabla, es de 1,5%.
Estas valoraciones se basan en supuestos que pueden ser revisados al alza o a la baja,
según sea el desempeño de la economía. Por ejemplo, un alza en el precio del petróleo
o un mayor crecimiento en la cartera podría impactar positivamente las valoraciones
de petroleras y bancos, que representan la mitad de la composición del índice,
generando aún mayores expectativas de retornos. También se debe tener en cuenta
que lo normal es que dentro del índice siempre haya empresas caras y empresas
baratas. Por tanto, el hecho de que las que más pesen en el Colcap lleguen a tener las
mayores sobre-valoraciones puede hacer que todo el índice parezca caro, haciendo
que las los agentes del mercado tomen decisiones que afecten a otros emisores más
pequeños y/o que no aprovechen otras oportunidades que se puedan estar
presentando.
¿Cuál debería ser el papel del gobierno?
El mercado de acciones es cada vez más importante para la salud financiera del país.
Hoy en día alrededor del 40% de las inversiones del portafolio de Pensiones
Obligatorias de los colombianos está invertido en este tipo de activos, y las emisiones
de Ecopetrol y Davivienda mostraron el interés de las personas naturales por este
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asset class. Por tanto, una caída estrepitosa de los precios afectaría el stock de ahorro
de la economía y por ende el crecimiento del país. Además, hoy por hoy estas nuevas
emisiones han mostrado que el mercado de acciones es una alternativa de financiación
de crecimiento para las empresas en el país. Por tanto, movimientos fuertes en sus
precios afectarían la confianza de los inversionistas limitando la capacidad de este
canal de financiación para las compañías locales. Por tanto, el gobierno sí debe tener
puesto un ojo en este mercado, para tomar decisiones de política cuando se vea que
sus precios están llegando a niveles exorbitantes. El problema estaría en que el
Gobierno no haga bien su tarea y acabe respondiendo a una mal diagnosticada sobrevaloración del mercado de acciones local, tomando decisiones que eviten mayores
crecimientos de las empresas y mayor creación de valor para el país. Medidas como
controles de capitales o incrementos en las tasas de interés, irían en contra de todo
esto, y probablemente no sean necesarias.
De todas formas el Gobierno tiene una ventaja. Al ser hoy por hoy el principal
accionista y controlador de Ecopetrol, ISA e Isagen, tiene una mejor información para
saber si estas empresas –que hoy tienen una participación de 33% en el Colcap- están
caras o no. Además, tienen la facultad para emitir acciones a precios altos y utilizar
estos recursos en inversiones que puedan hacer crecer más estas empresas,
generando más valor y beneficios para Colombia. De hecho, esto más que una decisión
de política, es el deber del Estado para con los accionistas minoritarios de las empresas
que controla. Por tanto, si llega a la agenda del Gobierno la preocupación de controlar
una burbuja en el mercado de acciones, podría hacer más bien al País y a sus socios
minoritarios desinflarla emitiendo acciones de una o varias de sus empresas listadas,
antes que subiendo tasas de interés o generando controles de capital a este mercado
que por fin está desarrollándose. Al final, el mejor control a los precios elevados es la
generación de nueva oferta. Se necesitan nuevos emisores y nuevas emisiones, y estas
no van a llegar si se ponen trabas a los mercados.
El Gobierno debe buscar tener un mercado de acciones que funcione bien, no solo
para generar la opción de que sus empresas crezcan con capital barato, sino buscando
tener alternativas para que a futuro pueda diversificar mejor los recursos de sus
pasivos pensionales. Con las bajas tasas de interés que tienen hoy los instrumentos de
renta fija en el país, cada vez será más difícil que el Fonpet y los demás fondos logren
tener los retornos que necesitan para poder pensionar a sus afiliados sin necesidad de
que el estado haga nuevos desembolsos.
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* La relación precio-ganancia –RPG- resulta de dividir el valor total de una empresa en bolsa
(capitalización bursátil) entre sus utilidades. Este indicador mide el número de años que el inversionista
tardaría en recuperar su inversión, suponiendo que en los años siguientes la empresa mantendrá
constante su nivel de utilidades. Mientras más grande sea el RPG, más debe crecer la utilidad de la
empresa para que justifique el precio actual en bolsa.
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Para detectar una burbuja en el mercado, no es suficiente Relación

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