la titularización de hipotecas en costa rica : un comentario
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la titularización de hipotecas en costa rica : un comentario
RMV-1997-02 LA TITULARIZACIÓN DE HIPOTECAS EN COSTA RICA: UN COMENTARIO∗ RODRIGO MATARRITA VENEGAS Banco Hipotecario de la Vivienda RESUMEN La titularización de carteras de activos se ha presentado como un exitoso método por medio del cual algunas empresas pueden obtener liquidez. Sin embargo, son necesarias una serie de condiciones, tanto en los activos subyacentes como en proceso en sí que es importante considerar. Esta nota tiene como propósito, exponer algunas de estas condiciones en el caso de la cartera hipotecaria del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda, estableciendo la forma en la que tales requerimientos pueden ser satisfechos. Palabras Claves: titularización, activos subyacentes, activos sintéticos. Clasificación JEL: G21, G34 1. DEFINICIÓN El término titularización es la traducción más empleada del término anglosajón “securitization” que se refiere al proceso de ingeniería financiera por medio del cual se crean documentos o títulos valores con respaldo en carteras de activos poco líquidas, se trata de transformar dichas carteras de activos en una fuente de recursos y para hacerlo se emiten documentos que poseen características de estandarización y liquidez que permiten su fácil negociación en los mercados de valores. La titularización se define como la transformación de activos financieros subyacentes, denominados básicos, que carecen de un mercado secundario profundo y dinámico, en activos financieros que sí cuentan con un mercado secundario llegándose a conocer tales títulos valores como activos sintéticos o derivados, que se caracterizan por tener un mercado secundario más activo, lo que les dota de mayor liquidez que los activos originales (Cascante, 1994; Vargas, 1994). Desde este punto de vista, casi cualquier activo que pueda servir de garantía es “titularizable”: los créditos hipotecarios de un intermediario financiero, los arriendos de la maquinaria de una fábrica textil, los arriendos que genera el alquiler del equipo de cómputo de una oficina, los contratos de arriendo de un concesionario, las facturas o cuentas por cobrar de un proveedor, etc. En particular, el proceso de titularización de créditos hipotecarios permite que sus acreedores puedan vender participaciones de los derechos en forma de títulos valores en el mercado secundario de deuda hipotecaria. ∗ Al momento de la redacción de este documento, el autor fungía como Oficial de Cuenta del Banco Hipotecario de la Vivienda. Los comentarios expuestos son opinión del autor y no representan la posición de la institución para la cual laboraba. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 2 Pago de derechos sobre activos 6 0 Crédito Hipotecario Demandante de Crédito Hipotecario Pago Cuota 5 ORIGINADOR Hipotecaria Segregación de Hipotecas 1 Pago de Títulos 7 4 Recursos (Activos Básicos) ENTIDAD TITULADORA 3 Recursos Títulos 2 (Activos Sintéticos) Mercado de Valores Este proceso se realiza cuando el acreedor original (denominado originador) o algún otro intermediario financiero (titularizador o sociedad titularizadora) identifica, segrega y adquiere, de alguna manera, una cartera de activos básicos y constituye un activo financiero sintético o derivado con características de rentabilidad, madurez y riesgo apetecibles para el mercado. La sociedad titularizadora vende los activos sintéticos y traslada los recursos al originador, como se aprecia en la figura anterior. Aquí el flujo comienza cuando el intermediario financiero otorga un crédito hipotecario (0); esto permite al originador hacer una segregación de la cartera hipotecaria o de parte de ella (1). A partir de entonces la entidad tituladora o titularizadora emite títulos valores (activos sintéticos) que coloca en el mercado de fondos prestables (2). Los recursos así obtenidos (3), son trasladados al originador (4), dotándole de liquidez para financiar su giro de operaciones. Cuando los beneficiarios de un crédito hipotecario pagan su cuota (5), el originador toma tales recursos y traslada lo correspondiente por pago de derechos sobre los activos que tiene la entidad tituladora (6); con tales recursos, dicha Entidad cancelará las deudas contraídas con el mercado de valores en razón de la emisión de los títulos valores creados con respaldo en la cartera hipotecaria segregada por el originador. Entonces, desde este punto de vista, la titularización se ve como un esquema alternativo para obtener financiamiento a partir de la posesión de activos físicos, por medio de un proceso de “desintermediación” financiera. Esto en el tanto una empresa cuenta entre sus activos algunos fijos, que son necesarios para su funcionamiento, y pueden ser usados para obtener financiamiento, dicha empresa podrá ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 3 obtener el financiamiento buscado por medio de tres mecanismos: 1. la venta del activo; 2. la obtención de un crédito bancario en el que el activo responde como garantía colateral; y 3. la titularización, mediante la cual el activo es enajenado, segregado o cedido a una entidad titularizadora que empleará los ingresos generados por dicho activo y contra cuales ingresos emitirá activos financieros en el mercado de valores. Esta última alternativa destaca entre las otras debido a que el mercado de los activos sintéticos en más líquido, lo que permitirá un menor descuento que la venta directa, a parte de que la empresa continua disfrutando de la posibilidad de usar dicho activo; y, en cuanto al crédito, la ventaja de la titularización se halla en el menor costo, debido a que el emisor deberá pagar la tasa pasiva (la del mercado de valores), en tanto que con un préstamo bancario, la tasa que se paga es la activa, más comisiones. 2. VENTAJAS Y RIESGOS DE LA TITULARIZACIÓN Desde el momento mismo de la segregación de los activos originales o básicos para la obtención de liquidez se aprecian las ventajas de este proceso. Al estar respaldados por una cartera de activos específicos, los activos sintéticos adquieren un mayor nivel de seguridad que los títulos valores comunes. Para empezar, mediante una titularización se da, en forma implícita, una especialización de las funciones realizadas dentro del proceso de movilización de los recursos financieros, esto por cuanto la emisión de valores con respaldo asegura un incremento de la oferta de instrumentos financieros y amplía la gama de posibilidades de inversión financiera, con la particularidad adicional de ser el resultado de una “mezcla” de rentabilidad y seguridad atractiva para los inversionistas colaborando en la eliminación de la fragmentación del mercado y convirtiéndose con ello en una alternativa de completitud de tal1. Esto viene a constatarse en la medida en que la constitución misma del riesgo de los activos sintéticos (al ser producto de la titularización de un portafolio de activos), es menor que la suma de los riesgos particulares que componen la cartera titularizada, con lo que le permite al inversionista reducir su riesgo diversificable2, sin que el rendimiento de los activos sintéticos sufra algún deterioro. Por otra parte, la identificación de los activos permite establecer claramente los riesgos para cada activo, detallar niveles de no cobro, estimación de costos de garantías y seguros, permitiendo a la vez definir los flujos que generarán los 1 Para un análisis de las alternativas financieras que procurar la completitud del mercado para el caso costarricense puede verse el trabajo de Matarrita y Alfaro (1994). 2 Lo que se quiere decir es que N N i =1 i =1 N N ∑ σ i2 ≥ Var ( P) = ∑ wi2σ i2 + ∑ ∑ wi w j cov( Ri , R j ) , donde wi y σ2i portafolio. i =1 j = 1 i≠ j son, respectivamente, la participación y la varianza de cada activo dentro del ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 4 activos básicos y establecer mecanismos de calce natural con los flujos que ofrecerán los activos derivados (Cascante, 1994). Los activos sintéticos creados en el proceso de titularización son, entonces, de mayor calidad, pues poseen una mayor liquidez y respaldo. Dentro del manejo operativo del originador, en el momento de segregar y trasladar a la sociedad titularizadora los activos básicos, estos desaparecen de sus estados financieros, lo que sirve para mejorar la relación capital/activos sin tener que incrementar adicionalmente su capital (Vargas, 1994). Este proceso de ingeniería financiera, no obstante sus ventajas, no está exento de riesgos. La calidad de los activos básicos y las variaciones de los flujos de gastos e ingresos que generan pueden incidir en la percepción de calidad que se tenga de los activos derivados3. RIESGO DE PRE-PAGO Este riesgo se presenta en el momento en que un crédito titularizado es cancelado antes de su maduración por el deudor, lo que altera el flujo de ingresos del activo derivado. Este riesgo puede ser “reasignado” formando categorías o niveles de prioridad entre los inversionistas que adquieren activos derivados. RIESGO DE INCUMPLIMIENTO O DE INCOBRABLES Cuando el deudor original no cancela sus deudas, lo que provoca deficiencias en el flujo de ingresos del activo original o básico, desde este punto de vista el establecimiento de reservas por incobrables y estimación de morosidad son requisitos necesarios al momento de la titularización de créditos o cuentas por cobrar. La forma de cobertura de este riesgo es mantener el mayor nivel de diversificación en la cartera o pool de activos básicos. RIESGO DE ILIQUIDEZ Se presenta cuando el originador, para disponer de liquidez requiere vender sus activos, incurriendo en una pérdida de principal, justamente el proceso de titularización tiene por fin disminuir dicho riesgo de liquidez. Para el beneficiario de un crédito hipotecario, este riesgo se presenta cuando existe un desfase entre los ingresos programados y los ingresos efectivos, la posibilidad de la presencia de este tipo de riesgos se transforma, para el intermediario, en la aparición de riesgos de ingresos (inadecuada programación entre el plazo promedio de los vencimientos de las deudas y el plazo promedio de la maduración de la cartera activa del intermediario). Para el deudor, la incertidumbre generada por la existencia de riesgos de variación en tasas de interés, alienta la expectativa de riesgos de liquidez y hace que beneficiarios 3 Para el próximo análisis se sigue a Cascante (1994) y a Matarrita (1997) ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 5 aversos al riesgo desistan de ejercer su demanda por recursos para el financiamiento hipotecario, lo que desestimula la demanda por crédito de largo plazo. Este riesgo de liquidez puede adquirir nuevas facetas como el incumplimiento y la morosidad, lo que complica la administración de la cartera hipotecaria. Este aspecto se manifiesta cuando el deudor original no cancela sus deudas, lo que provoca deficiencias en el flujo de ingresos del activo original o básico, desde este punto de vista el establecimiento de reservas por incobrables y estimación de morosidad son requisitos necesarios al momento de la titularización de créditos o cuentas por cobrar. La morosidad y los atrasos traen consigo dos problemas: por una parte deben de incrementarse las reservas para mantener un adecuado nivel de solvencia y suficiencia patrimonial (más aún considerando la nueva metodología de supervisión prudencial emanada del Comité de Basilea y utilizada actualmente por la SUGEF); por otra parte, el aumento de la mora supone un incremento en los costos de administración provenientes de todo el proceso de gestión de cobro, que llevan incluso a la adjudicación de bienes y su consecuente administración y liquidación. RIESGO DE VARIACIÓN NO ANTICIPADA EN LAS TASAS DE INTERÉS Se manifiesta cuando en forma inesperada las tasas de interés suben provocando una reducción del valor del préstamo que dio origen al proceso de titularización, la cobertura en este caso es la que puede generar alguna cláusula de ajuste en las tasas tanto de los activos básicos como de los derivados. Desde el punto de vista del beneficiario de un crédito hipotecario, este riesgo se manifiesta cuando en forma inesperada las tasas de interés suben. En el esquema actual de financiamiento de la actividad inmobiliaria, al darse este movimiento, el intermediario financiero ve encarecerse su captación de recursos en el mercado y debe trasladar este costo al beneficiario del crédito hipotecario, quien ve incrementarse el monto de la cuota mensual, lo que puede generar problemas de pago e incremento de la morosidad. La presencia de riesgo en las variaciones las tasa de interés tiene sus implicaciones en el manejo de la cartera, el cual se ve manifiesto tanto en la forma en que se da el traslado de los costos desde el mercado de captación de recursos por parte del intermediario financiero hasta el demandante de crédito y, por otro lado, la velocidad con que este traslado se efectúa. Por ejemplo, un mecanismo de traslado empleado en varios intermediarios consiste en concebir la tasa cobrada (la tasa activa de sus operaciones) como la tasa pasiva más un margen que compensa lo imputable a los gastos provenientes de la administración de la cartera hipotecaria. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 6 Un intermediario financiero, pese a que traslada buena parte de la incidencia del riesgo de variación no anticipada en las tasas de interés al beneficiario de un crédito hipotecario, también sufre algunos impactos provenientes de este elemento perverso. Por un lado, se enfrenta a una reducción de su demanda por crédito, lo que limita sus posibilidades de expansión y crecimiento, lo que unido al no aprovechamiento de economías de escala redunda en un encarecimiento de la unidad de servicio brindado. Por otra parte, las variaciones en las tasas de interés mantienen a los intermediarios en situaciones (a veces no sencillas de manejar) teniendo que elegir entre aumentar la tasa de interés (trasladar el costo al deudor) o mantener un adecuado nivel de morosidad; esto por cuanto, los aumentos en las tasas de interés, usualmente se reflejan en atrasos de los pagos de los deudores, lo que incrementa la morosidad. Para el intermediario titularizador, el riesgo en la variación no anticipada en las tasas de interés provoca una reducción del valor del préstamo que dio origen al proceso de titularización, la cobertura en este caso proviene de la posibilidad de contar con una tasa ajustable en los activos básicos como de los derivados, lo que trae consigo la aparición de riesgos de pre-pago. Este riesgo se presenta en el momento en que un crédito titularizado es cancelado antes de su maduración por el deudor, lo que altera el flujo de ingresos del activo derivado. Este riesgo puede ser “reasignado” categorizando niveles de prioridad entre los inversionistas que adquieren los activos derivados. La forma de cobertura de este riesgo es mantener el mayor nivel de diversificación en la cartera o “pool” de activos básicos. Mecanismos alternativos son los denominados “pass-through structure”, mediante el cual el originador establece un fondo de reserva, como una especie de garantía limitada. Por medio de la estructura “pay-through”, el originador transfiere los activos a una corporación de propósito especial, que emite títulos colateralizados por los activos originales con distintos grados de riesgo explícito. Finalmente, el titularizador y aún el intermediario financiero enfrentan, como consecuencia del riesgo de variación en las tasas de interés situaciones que tienen que ver con la programación de los flujos de efectivo necesarios para hacer frente a las obligaciones adquiridas, lo que constituye un riesgo de liquidez. RIESGO MORAL Y DE SELECCIÓN ADVERSA El “riesgo moral” o “riesgo de abuso” es la inclinación de parte de un agente económico de aprovechar la asimetría de información para obtener ventaja en un proceso de negociación4. La “selección adversa” tiene que ver con el establecimiento de 4 De hecho, este “riesgo de abuso” está asociado con situaciones como el engaño, la mentira o la estafa, o con mecanismos más sutiles como el inducir a error a la contraparte en un proceso de negociación. En un proceso de titularización, por ejemplo, habrá una tendencia de parte del originador a titularizar activos riesgosos, haciéndolos pasar por activos seguros (“pooling ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 7 mecanismos de selección ineficiente, por lo general basados en métodos que pueden ser empleados por los agentes económicos para inducir a error a su contraparte.5 Desde este punto de vista, los intermediarios financieros pueden incurrir en selecciones adversas sobre los activos que incluyen dentro de su cartera, ello inducido por procesos ineficientes de selección “sujetos de crédito” o de validación de garantías. La mala selección de los beneficiarios de los créditos hipotecarios se verá reflejada en el incumplimiento de pagos y en la morosidad, la incorrecta validación de las garantías se verá reflejada en la dificultad y aún en las pérdidas que puedan aceptarse en el proceso de adjudicación y liquidación de los bienes dados en pago de los préstamos hipotecarios. La colocación directa de parte del titularizador ofrece la ventaja de que no se necesita segregar los activos, con lo cual puede crear un fondo de garantía global revolutivo o bien podría crearse un vínculo entre el título valor y la hipoteca cedida en respaldo. Los problemas de pre-pago se minimizan y los fondos de liquidez y el de garantía se podrían ofrecer como garantías colaterales atractivas. Las desventajas se plantean, esencialmente en términos de escala, pues la heterogeneidad de las hipotecas dificultaría una estrategia de colocación masiva de títulos estándar. La titularización, por su parte, presenta las ventajas de las mismas garantías colaterales que la anterior alternativa, con la diferencia en cuanto a la presencia de los riesgos de pre-pago. La ventaja más poderosa de la titularización se ven en la eliminación de los riesgos de liquidez y en la posibilidad de generar economías de escala. 3. MECANISMOS DE COBERTURA ANTE RIESGOS DE TITULARIZACIÓN (INMUNIZACIÓN, VACUNACIÓN Y MEDICINA PREVENTIVA6) Cuando se mencionan los mecanismos de cobertura, lo que se piensa es en la forma en que se pueden enfrentar, minimizar o trasladar los costos provenientes de los distintos tipos de riesgos. De esta manera, los distintos tipos de riesgos señalados anteriormente sugieren la necesidad de implementar distintas acciones como mecanismos de cobertura, desde el punto de vista del ente que procura financiamiento mediante un proceso de titularización y como una ayuda didáctica estas acciones se verán como procesos de inmunización, equilibrium”), cuando el titularizador no puede generar equilibrios de separación (“separating equilibrium”), distinguiendo entre activos riesgosos y seguros, lo que ocasiona es un “daño moral”. La eliminación de este tipo de riesgos se da con la adquisición de seguros de acuerdo a la calidad de los activos básicos. 5 Ejemplo de este tipo de “selecciones adversas” se hallan en situaciones tan cotidianas como la tendencia de los “taxis-piratas” a asemejarse a los taxis autorizados mediante ingeniosos “disfraces”. Aún la naturaleza nos ofrece ejemplos interesantes como el mimetismo y camuflaje empleados por ciertos animales para confundirse con su medio ambiente o para que sus depredadores o presas los confundan con otras especies. 6 Como una forma de facilitar su comprensión se ha pensado en una manera coloquial de presentar estas estrategias de cobertura ante los riesgos señalados en la sección anterior. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 8 vacunación y la implementación de medicinas preventivas, de acuerdo al grado de efecto obtenido como cobertura ante los distintos riesgos. PROCESOS DE INMUNIZACIÓN Este proceso se aplica como cobertura ante el riesgo en la variación no anticipada en las tasas de interés relevantes. En el caso de los riesgos de variación en las tasas de interés, la primera acción sería estudiar la posibilidad de eliminación de este tipo de riesgo. Para ello es necesario comprender su origen: este tipo de riesgo surge como consecuencia de los cambios o variaciones (cíclicos, temporales o permanentes) que puedan tener las tasas de interés, lo que viene denotado por la competencia en el mercado de los recursos financieros y su relativa escasez. En nuestro mercado de recursos prestables para inversión financiera, la presión que ejercen los ejecutores de la política económica (el Ministerio de Hacienda por un lado y el Banco Central por otro), definen en mucho la evolución de las tasas nominales por el considerable poder monopsónico con que cuentan en el lado de la oferta de títulos valores. Desde este punto de vista, si los recursos que se captan guardan estrecha relación con la evolución de las tasas de mercado, el intermediario puede crear algunos mecanismos que retrasen o impidan un traslado inmediato al deudor, de manera que éste no se vea afectado por las consecuencias de este riesgo. Así mismo, podría pensarse que el intermediario financiero establezca mecanismos de captación de recursos que involucren comportamientos más estables de los costos involucrados. Orientados en este sentido, se encuentran, por ejemplo, los instrumentos que tienen que ver con la emisión de documentos en dólares (para aprovechar la estabilidad en el comportamiento de las tasas internacionales) y, por otro lado, de la emisión de documentos con bandas de flotación de los rendimientos. De esta manera, el emisor podría tener certeza -al menos- del costo máximo en que incurriría y el inversionista de la rentabilidad mínima que podría esperar. Puede pensarse, alternativamente, en establecer una estructura de discriminación en tasas de interés utilizando distintas variables, por ejemplo, empleando el monto de la operación y definiendo una estructura tal que las operaciones con montos altos paguen un margen adicional por la consideración del riesgo al que se expone el intermediario al conceder una proporción importante de su cartera crediticia a un solo deudor7. PROCESOS DE VACUNACIÓN Las variaciones adversas en las tasas de interés pueden reproducirse en problemas de mora e incumplimiento, que se ven reflejados como problemas de falta de liquidez: por 7 Este mecanismo es esencialmente el mismo que se usa para cobrar las comisiones de formalización, avalúos y gastos legales que implica el crédito hipotecario. En este caso, los préstamos grandes “subsidian” a los pequeños, pues cargan con un aporte mayor para cubrir la totalidad de los gastos operativos y administrativos del intermediario. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 9 una parte, de los deudores ante el intermediario y; por otra, del intermediario ante los inversionistas que adquieren los títulos emitidos para el financiamiento de la cartera hipotecaria. Para cubrirse de estos riesgos, el intermediario deberá de subsanar la posibilidad de que se presenten las fuerzas generatrices del mismo, es decir, deberá procurar establecer los mecanismos de cobertura ante variaciones en las tasas de interés para que sus efectos no se reproduzcan en riesgos de falta de liquidez. Por otra parte, deberá de tener capacidad para determinar la probabilidad de incumplimiento de pagos de parte de sus deudores. Por esto, es necesario determinar bajo qué circunstancias puede presentarse la falta de liquidez: para que este fenómeno ocurra deben coincidir varios aspectos; pues que exista tal iliquidez, se debe dar que los flujos de entrada del intermediario son tan pequeños que no pueden sostener los flujos de salidas. Debería darse, entonces un nivel importante de morosidad, que podría ser inducido por un aumento de los montos de las cuotas, producto de un alza en las tasas de interés; a parte de esto, si la estructura de financiamiento está sustentada en captaciones de corto plazo y sucesivas renovaciones, una contracción en estos reflujos podría traducirse en iliquidez de parte del intermediario para cubrir sus pasivos creados mediante la emisión de valores. Para evitar esto, el intermediario debe procurar cubrirse de los faltantes originados por la existencia de mora, lo que se logra mediante la diversificación de los flujos de entradas (como las renovaciones de captaciones de corto plazo), por otra parte, debería de crear fondos de liquidez, los cuales irían a compensar una carestía temporal de recursos en el mercado o la incapacidad del intermediario para renovar sus captaciones sin que ello implique comprometer el pago de sus pasivos. Para el establecimiento de este tipo de reservas, es necesario realizar el cálculo de la probabilidad de siniestro, es decir, que ocurra un incumplimiento global de parte de los deudores e incremente la mora a niveles de compromiso para el intermediario, o que se den circunstancias que impidan la renovación de las captaciones de corto plazo. Desde este punto de vista es conveniente señalar que cuando las captaciones son de largo plazo, o relativamente calzadas con el plazo promedio de la cartera activa, el riesgo de falta de liquidez solo se manifiesta en la parte activa (incumplimiento y mora de los deudores), dada la desaparición del riesgo de ingreso que implica la existencia de alguna probabilidad de no renovación de las deudas con las que el intermediario sostiene su cartera activa, problema que podría solucionarse mediante una buena calificación del riesgo de la cartera activa que permita determinar una correcta definición de primas de riesgo. Con esto lo que se quiere decir es que cuando la cartera activa coincide en plazo con la cartera pasiva, se reduce el problema de riesgo a los posibles problemas de mora e ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 10 incumplimiento de los deudores y las repercusiones que pueda tener este fenómeno a nivel de los pagos de las deudas del intermediario. Si este fuera el caso, el cálculo de los fondos de cobertura ante riesgos de falta de liquidez se limitaría al estudio de la calidad de la cartera hipotecaria y podría satisfacerse con el cobro de primas de acuerdo al nivel de riesgo asumido en el otorgamiento de los préstamos hipotecarios. Los fondos así establecidos vienen a adquirir la forma de reservas de contingencia o de liquidez definidos como auto seguros de los cuales el intermediario deberá definir las primas, así como su política de administración de cartera. MECANISMOS DE COBERTURA ANTE EL RIESGO MORAL Y LA SELECCIÓN ADVERSA: EL ESTABLECIMIENTO DE MEDICINA PREVENTIVA El riesgo moral aparece cuando un agente, aprovechando la existencia de asimetrías en la información (generadas por las imperfecciones en el mercado), se dispone a abusar o sacar ventaja de su posición para favorecerse alterando los precios, calidades o cantidades transadas, perjudicando a otros agentes que negocian con él. En algunas ocasiones, debido justamente a la existencia de asimetrías de información, algunos agentes fijan reglas o parámetros de decisión. Conocidos estos parámetros de parte de los agentes que representan la otra parte en la negociación fingen cumplir o procuran cumplir con dichos parámetros para ser sujetos de negociación aún cuando ellos comprenden que no debieran ser tomados en cuenta8. De esta manera, si el intermediario de crédito propone una serie de requisitos para que los posibles deudores sean considerados sujetos de crédito, éstos procuraran cumplir para poder tener acceso a la negociación, pero no con la intención de cumplir con lo pactado. Aquí nace la mora y el incumplimiento de pago. Una forma de evitar esto es mediante un escrutinio más detallado de no solo la capacidad de pago sino de la intencionalidad de cumplimiento de los posibles deudores, es decir, en el momento mismo de la concesión del crédito, el intermediario debiera estar en capacidad de determinar el nivel de riesgo al que se está exponiendo al otorgar un crédito. Debe recordarse que, desde este punto de vista, la cartera hipotecaria o la cartera de crédito de cualquier intermediario, no es otra cosa que una cartera de inversiones, no muy distinta de la cartera de inversiones de cualquier agente, en la que pesan elementos 8 Este comportamiento es observado, por ejemplo, en algunas empresas que anuncian importantes rentabilidades a los inversionistas, dejando de lado el riesgo involucrado en la inversión que se haga. Recuérdese el caso de las financieras no reguladas durante los años 1986-87, o más recientemente, el caso del Banco Anglo. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 11 de análisis similares a los planteados por la teoría de selección de inversiones o teoría del portafolio. Es decir, el intermediario debería de estar en capacidad de determinar cuánto es el riesgo adicional que asume al otorgar un crédito hipotecario y determinar los niveles de covariabilidad de los créditos para establecer mecanismos de cobertura intrínsecos, aprovechando las propias características de los activos financieros que adquiere con la concesión de los créditos hipotecarios. Parte de este riesgo puede ser determinado previamente, mediante peritazgos de los inmuebles a financiarse y que servirán de garantía al préstamo y la pericia de los encargados del análisis de crédito, para lo cual el entrenamiento y capacitación que reciban puede ser determinante, pero la historia no acaba allí. Dado el plazo de tiempo involucrado en préstamo hipotecario, la revisión de la calidad debe ser constante. Desde este punto de vista, la dedicación de personal especializado o bien la contratación de empresas evaluadoras de riesgos, especializadas en este tipo de carteras para que realicen estudios de la condición de la cartera pueden ser necesarios. Determinados los niveles de riesgo involucrados, pueden asignarse no solo las reservas pertinentes, de acuerdo a lo establecido por la normativa del Comité de Basilea para los activos de riesgo, sino que puede realizarse una discriminación explícita o implícita en las tasas de interés cobradas. Por ejemplo, un modelo simple basado en primas por riesgo establece que el precio de los activos está en función directa del riesgo asumido, siendo la prima por riesgo el resultado o producto de la “cantidad de riesgo” por el “precio por unidad de riesgo”, lo anterior viene a ser coincidente con el resultado obtenido del estudio de la tasa activa como un margen fijo sobre la tasa pasiva. El resultado que podría esperarse de la utilización de las primas de riesgo se podría explicar como : TAct.k = TAct.Min + βk [TActProm - TAct.Min.] Donde: TAct.k : es la tasa activa cobrada al préstamo k. TAct.Min : es la tasa activa mínima, la cual debe contener los costos (tasa pasiva, encajes, impuestos, costos operativos y administrativos fijos, incurridos independientemente del nivel de riesgo involucrado). [TActProm - TAct.Min.] : es el “precio por riesgo” representa los puntos adicionales que se cobrarían por administración por unidad de riesgo contratada o incurrida por el intermediario financiero. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 12 βk : es la “cantidad de riesgo” o riesgo relativo que se denota como el coeficiente entre el riesgo absoluto que se adquiere cuando se otorga el préstamo k, en contraste con el riesgo total de la cartera hipotecaria9. De esta manera, el cobro de una tasa activa con una discriminación explícita se podría justificar en el hecho de que existen distintas condiciones de riesgo entre dos prestatarios de un mismo crédito hipotecario. Parte de este exceso o prima de riesgo se podría acumular para crear un fondo de estabilización, de liquidez o auto seguro, el cual se capitalizaría, con el objetivo de disminuir el costo de oportunidad de los recursos así comprometidos. Esta discriminación puede hacerse en forma implícita y ex-post. Podría no cobrarse una prima por riesgo, aunque se debe calcular, para que, después de un cierto período se otorguen “premios” a los mejores clientes (por ejemplo, los mejores pagadores), con una “rebaja” en la cuota, o reducir el equivalente en cuotas del diferencia entre la tasa cobrada y la tasa que debió cobrarse a lo largo de un cierto periodo de tiempo. LA PRESCRIPCIÓN….. (A MANERA DE RESUMEN) Al hacer un recuento de los posibles riesgos en que puede incurrir un administrador de una cartera hipotecaria se establecen posibilidades de coberturas, las cuales están muy ligadas a la forma en la que se financia dicha cartera hipotecaria. El siguiente cuadro muestra un resumen de tales riesgos y sus formas de cobertura. Cuadro 1 RESUMEN DE RIESGOS DE ADMINISTRACIÓN DE LA CARTERA HIPOTECARIA Y DE SUS MECANISMOS DE COBERTURA Tipo de Riesgo Mecanismo de Cobertura Riesgo de Variación No anticipada en las Tasas de Interés Para el inversionista: Invertir en títulos con ajuste en las tasas de interés Para el deudor: Adquirir deudas a tasas fijas o fluctuaciones predecibles. Para el intermediario: Calzar ajustes de tasas pasivas y activas; Creación de fondos de compensación para variaciones en tasas de interés. Para el titularizador: Adquirir activos básicos con bajas duraciones Riesgo de Liquidez Para el inversionista: Adquirir títulos que tengan profundidad en el mercado secundario o pactos de recompra. Para el deudor: Adquirir deudas con tasas fijas o fluctuaciones predecibles. Para el intermediario: Fondos de liquidez o auto seguros. Para el titularizador: Fondos de liquidez o auto seguros 9 El concepto de riesgo absoluto de un activo tiene que ver con la suma ponderada de su propio riesgo y del riesgo adicional de un activo dentro de una cartera, lo cual es medido como la varianza del retorno esperado del activo, ponderada por el cuadrado de su peso dentro de la cartera total, más la ponderación de las covarianzas entre los retornos esperados de este activo (o préstamo k) con cada uno de los retornos esperados de los restantes activos de la cartera, ponderado por el producto de las participaciones relativas del activo k, combinadas con cada préstamo de la cartera total. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 13 Riesgo de Pre-pago Riesgo moral y selección adversa Para el titularizador: Estandarización de hipotecas para facilitar su sustitución. Para el inversionista: Invertir en títulos con respaldo específico Para el intermediario: Comprobantes de garantías de los deudores; Capacitación de personal para selección de sujetos de crédito; Clasificación o calificación constante de cartera hipotecaria; Establecer “premios y castigos” en las tasas de interés de acuerdo al riesgo de cada préstamo. Para el titularizador: Comprobantes de garantías de los deudores; Clasificación o calificación constante de cartera hipotecaria 4. TITULARIZACIÓN DE CARTERAS HIPOTECARIAS: EL CASO DE COSTA RICA 4.1. EXPERIENCIA El caso costarricense en materia de titularización se debe ver casi en forma casuística. Por una parte se encontrarán casos que sin denominarse titularizaciones lo son, y otras que, pretendiendo serlo, no lo son del todo. En el primer grupo de casos, al que se puede denominar titularizaciones “no evidentes” podrían citarse las escasas intervenciones de emisiones privadas de documentos con garantías específicas, algunos vales de prenda o bonos de prenda afianzados, y, en especial, la participación de documentos emitidos por fideicomisos, apareciendo la entidad administradora del fideicomiso como un eventual titularizador. Así ha sido en nuestro país: es la figura del fideicomiso la que asume el rol de ser el vehículo titularizador. El otro grupo de casos lo constituye una serie de estructuraciones financieras; que están definidas para servir como vehículos de titularización, pero que no llegan a serlo en su totalidad. Este es el caso de los títulos emitidos por las Entidades Autorizadas del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda. Estos instrumentos, emitidos con el respaldo de la cartera hipotecaria (Contratos de Participación Hipotecaria), presentan la no separación entre el originador y la entidad titularizadora, lo cual deviene en el problema de la no segregación de los activos básicos y la alteración de uno de los principios fundamentales de un proceso de titularización. Aún así, estos instrumentos serían el mecanismo más cercano a la titularización que tiene nuestro medio. 4.2. POSIBILIDADES Y LIMITACIONES El Banco Hipotecario de la Vivienda ha emprendido distintos esfuerzos por implementar una estrategia de titularización de la cartera hipotecaria como mecanismo de filtración ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 14 de recursos financieros hacia el Sistema Financiero Nacional para la Vivienda10. No obstante, se han hallado distintas limitaciones, de orden legal y financiero. El primer paso que se dio en esta dirección los constituye el “Plan de Saneamiento Financiero del FONAVI” (Matarrita y Gutiérrez, 1995), en el que se planteaba la posibilidad de ceder los derechos hipotecarios de las carteras descontadas por las Entidades Autorizadas al BANHVI. Habiéndose hecho la consulta legal (Salas, 1995) se determinó que el BANHVI podía realizar el proceso de titularización en forma secundaria, es decir “titularizando títulos hipotecarios”, o bien, establecer un fideicomiso. Partiendo de este hecho se empezó a elaborar un “plan piloto” para tratar de determinar los alcances y limitaciones que tendría el proceso. De este experimentó se detectaron varias y serias limitaciones técnicas. Por una parte se encuentra el hecho de la contabilización de los activos segregados: el originador no aceptaría obtener liquidez merced a una reducción en el valor contable de sus activos, aún y cuando el valor actual y aún el de realización esté por debajo del valor en libros, porque ello es admitir una pérdida. Por otra parte, el BANHVI, como institución pública no podría transar un activo por encima de su valor en libros, de manera que la cesión debe hacerse a valor par. Por otra parte, la Ley del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda inhibe al BANHVI a pagar comisiones sobre la gestión de administración y cobro de la cartera hipotecaria a las Entidades Autorizadas una vez que estas hayan cedido los derechos sobre aquellas, lo que definitivamente resta estímulo a cualquier opción de traspaso o cesión de los derechos hipotecarios al BANHVI. Ante estas perspectivas, cabe la posibilidad entonces de realizar el proceso en forma privada, con lo cual podrían pagarse las comisiones de administración, pero existe un problema insalvable a la fecha: los activos que serían cedidos a la entidad titularizadora serían gravados con el 1% de impuesto sobre activos y esto por cuanto la constitución de un ente titularizador privado estaría fuera de la égida del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda y, por tanto, ayuno de las exenciones tributarias que gozan las entidades adscritas al Sistema. La solución que podría plantearse es la constitución de una especie de Fideicomiso de parte del Banco Hipotecario (o de una “Sección Fiduciaria” del mismo) que pueda actuar en forma independiente del Banco y mantener la áurea de exención tributaria, para los fines de titularización que perseguiría. Lo anterior permitiría, además, plantear una estrategia de proyección a nivel internacional para lo colocación de títulos con respaldo hipotecario en mercados financieros de más bajos costos y con ello dotar al Sistema de recursos menos caros que 10 Veáse Acuerdo Nº 2, artículo Nº 4 de la Sesión Nº 91-95, del 17 de noviembre de 1995 de Junta Directiva del Banco Hipotecario de la Vivienda. ______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario Página 15 los locales para el financiamiento habitacional, coadyuvando con ello a liberar la presión que experimenta el mercado nacional ante la canalización de recursos hacia el financiamiento del déficit fiscal. Referencias Bibliográficas Cascante Elizondo, Javier (1994); Titularización: Experiencia y Perspectivas en Costa Rica. Un informe preliminar. Conferencia sobre “Desarrollo de nuevos productos financieros: Futuros, Titularización, Facrtoreo y arriendos”. Dentro del Programa de capacitación Bursátil. FUNDEPOS. Mimeo. Setiembre. Matarrita Venegas, Rodrigo (1995); Evaluación de Alternativas de Financiamiento por medio de la Emisión de Títulos Valores en el Mercado local para el Sistema Financiero nacional para la Vivienda. Mimeo. Junio. Matarrita Venegas, Rodrigo (1997); Diseño de Mecanismos de Captación de Recursos de Largo Plazo y de Administración de la Cartera Hipotecaria de la Sección Fiduciaria del Banco Nacional de Costa Rica. Mimeo. Matarrita Venegas, Rodrigo y Olman Alfaro Alvarez (1994), Implicaciones del análisis de mediavarainza para el caso del mercado de valores costarricense. Serie de Comentarios sobre Asuntos Económicos. Banco Central de Costa Rica. Nº 129. Matarrita Venegas, Rodrigo y Edgar Gutiérrez Valittti (1995), Propuesta de Saneamiento de la Situación financiera del Fondo Nacional de Vivienda (FONAVI) del Banco Hipotecario de la Vivienda (BAHNVI). Mimeo. Enero. Rodríguez Aguilar, Allan (1996); Elección y Selección de Activos Financieros. Material del curso Teoría del Portafolio, en el Programa de Capacitación Bursátil. FUNDEPOS. Mimeo. Salas Campos, Guillermo (1995); Consulta legal sobre Propuesta de Saneamiento Financiero del Fondo Nacional de Vivienda. Mimeo. Febrero. Vargas Madrigal, Thelmo (1994); Titularización. Academia de Centroamérica-Ohio State University. Mimeo. marzo.