COMPORTAMIENTO Y RESULTADOS DE LAS EMPRESAS

Transcripción

COMPORTAMIENTO Y RESULTADOS DE LAS EMPRESAS COTIZADAS
FAMILIARES VERSUS NO FAMILIARES
Domingo J. Santana Martín; Mª Katiuska Cabrera Suárez
UNIVERSIDAD DE LAS PALMAS DE GRAN CANARIA
e-mail: [email protected]
RESUMEN
El objetivo del trabajo es analizar si existen diferencias en comportamiento y resultados entre empresas familiares y no
familiares, de manera que pudiéramos concluir que esas diferencias se deben a la implicación de una familia en la
gestión y, por consiguiente, analizar cómo afecta el carácter familiar a la creación de valor. Nuestros resultados apuntan
como conclusión general que las empresas familiares mantienen el control, se caracterizan por ser de menor dimensión
pero muestran un mejor comportamiento tanto en lo que se refiere a sus variables fundamentales como a la creación de
valor. No obstante, esa ventaja se observa de forma más acentuada en aquellas empresas familiares en las que la
propiedad es compartida con otros accionistas significativos.
PALABRAS CLAVE: Familia, propiedad, control, comportamiento.
XI Congreso Nacional de ACEDE
INTRODUCCIÓN
No es inusual en la literatura sobre empresa familiar encontrar la idea de que la cotización en el
mercado bursátil podría mejorar el comportamiento y los resultados de estas empresas de forma que
pudieran incrementar sus posibilidades de supervivencia y desarrollo. Se asume que la presencia en
bolsa hace que estas empresas adopten unos mecanismos de gobierno y directivos que podrían
definirse como “racionales” en comparación con el comportamiento no racional tradicionalmente
asociado con la dirección de las empresas familiares. De esta forma, se aconseja a las empresas
familiares que se comporten como las empresas no familiares “profesionales”.
No obstante, en la literatura también podemos encontrar referencias a las ventajas competitivas
potenciales que las empresas familiares pueden tener sobre sus contrapartes no familiares debido a
ciertas características particulares (i.e. compromiso, orientación a largo plazo, reputación, etc.) que
se suele asociar a este tipo de empresa por su naturaleza de familiares.
De esta forma, el objetivo principal de este trabajo es analizar si existen diferencias en
comportamiento y resultados entre empresas no financieras familiares y no familiares cotizadas en
la bolsa española, de manera que pudiéramos concluir que esas diferencias se deben a la
implicación de una familia en la gestión de la empresa y, por consiguiente, analizar cómo afecta el
carácter familiar a la creación de valor.
Por otro lado, como ocurre en la mayoría de los países de la Europa continental, en España existe un
alto grado de concentración en la propiedad de las empresas, tanto en las familiares como en las no
familiares. Por consiguiente, nuestro punto de partida en este trabajo fue el descubrimiento de la
identidad de estos accionistas controladores con el fin de identificar aquellas empresas que pudieran
considerarse familiares, es decir, aquellas donde un individuo o familia posee una participación
significativa y que además tuvieran representación en los consejos de administración.
Después de localizar a las empresas familiares, se procedió a identificar las correspondientes
empresas no familiares con una estructura de propiedad similar, da tal forma que pudiéramos llevar
a cabo las comparaciones sobre las variables consideradas: dimensión, grado de concentración de
propiedad, composición del consejo de administración, comportamiento económico-financiero y
creación de valor.
Nuestros resultados apuntan como conclusión general que las empresas familiares cotizadas
mantienen el control, se caracterizan por ser de menor dimensión que sus contrapartes no familiares
pero muestran un mejor comportamiento tanto en lo que se refiere a sus variables fundamentales
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como a la creación de valor. No obstante, es importante señalar que esa ventaja se observa de forma
más acentuada en aquellas empresas familiares en las que la propiedad es compartida con otros
accionistas significativos.
LA INFLUENCIA DE LA PROPIEDAD FAMILIAR EN EL COMPORTAMIENTO Y LOS
OBJETIVOS DE LA EMPRESA
La teoría de la agencia (Jensen y Meckling, 1976; Fama y Jensen, 1983) como paradigma
dominante en el campo de las finanzas, se ha modelado tomando como punto de partida la idea
seminal de Berle y Means (1932) sobre la prevalencia de corporaciones de propiedad difusa en los
Estados Unidos, en las cuales la propiedad del capital está dispersa entre pequeños accionistas de
manera que el control está en manos de los directivos (La Porta, López de Silanes y Shleifer, 1999).
No obstante, en los últimos años distintos estudios han empezado a cuestionar la validez empírica
de esta imagen. En este sentido, son diversos los trabajos que encuentran en las grandes empresas la
presencia de accionistas controladores (e.g., Holderness y Sheehan, 1988; Gedajlovic, 1993; La
Porta, et al., 1999; Thomsen y Pedersen, 2000) y, además, que estos accionistas son activos en el
gobierno corporativo, en contraste con la idea de Berle y Means en cuanto a que los directivos no
responden ante nadie (La Porta et al., 1999). Según estos últimos autores, en muchas ocasiones
estas grandes empresas tienden a tener accionistas controladores, quienes en la mayor parte de los
casos son un individuo o familia, normalmente el fundador de la empresa o sus descendientes. En
términos de teoría de la agencia, estos accionistas controladores están colocados idealmente para
supervisar a la dirección, y de hecho, la alta dirección es normalmente parte de la familia
controladora, pero al mismo tiempo tienen el poder de expropiar a los accionistas minoritarios así
como es posible que tengan el interés para hacerlo, aunque la propiedad del cash-flow en manos del
accionista mayoritario mitiga este incentivo para la expropiación, pero no lo elimina.
La teoría de la agencia se ha convertido en la referencia teórica dominante en los estudios sobre
estructura de propiedad. La teoría analiza la relación entre principales/propietarios y
agentes/directivos quienes actúan en nombre de los primeros. Los supuestos básicos son que los
principales/propietarios desean maximizar los beneficios (o valor para el accionista) mientras que
los directivos tienen otros intereses (altas compensaciones, bajos niveles de esfuerzo, preferencias
de gasto, construcción de imperios, etc.). A pesar de que este supuesto puede ser suficiente para
muchos propósitos, estrictamente hablando es sólo una aproximación a la idea más general de que
los propietarios (al igual que los directivos) desean maximizar su utilidad, la cual puede depender
3
de otros factores. No obstante, la posibilidad de que los principales/propietarios puedan tener otros
objetivos distintos a la maximización del valor es raramente considerada en la literatura (Thomsen y
Pedersen, 2000); en este sentido, puede ser posible que la identidad de los propietarios sea un factor
importante a considerar.
Estos mismos autores, concluyen que, debido a los altos índices de concentración de la propiedad
en Europa, la inclusión de la identidad de los propietarios es crucial para entender el gobierno
corporativo en el continente. Así, aunque todos los propietarios generalmente se beneficiarían con
un precio de las acciones alto, estos diferirán en la prioridad que otorgan al valor con respecto a
otros objetivos, que, para el caso de las familias puede ser el control y la supervivencia a largo plazo
de la empresa. En esta misma línea, Sharman, Christman y Chua (1997), desde un enfoque de
dirección estratégica, argumentan que la implicación familiar va a influir en los objetivos que se van
a perseguir en el negocio, en la estrategia diseñada para lograr esos objetivos y en los mecanismos
que se establezcan para implementar la estrategia y controlar los progresos de la empresa hacia el
logro de esos objetivos. Por su parte, Galve y Salas (1995) argumentan que la naturaleza de los
accionistas que controlan la sociedad puede influir sobre los resultados a través no sólo de las
diferencias de objetivos ya mencionadas, sino también a través de los costes de agencia a que dan
lugar los contratos que buscan mantener la cohesión del grupo o los que sirven para regular el
conflicto con otros colectivos minoritarios.
Estas particularidades en los objetivos de las empresas familiares tienen su justificación en la propia
definición de este tipo de empresa. De esta manera, la propiedad familiar a menudo se asocia con
una doble función para la familia como propietaria y directiva de la empresa (Rosenblatt, de Mik,
Anderson y Johnson 1985; Dyer, 1986; Gallo y García, 1989). En términos económicos, las familias
hacen inversiones específicas de la empresa en capital humano, lo que las hace reacias a renunciar
al control (Thomsen y Pedersen, 2000). Esto y el hecho de que las familias fundadoras propietarias
de grandes empresas es probable que sean relativamente ricas, puede dar origen a un compromiso a
largo plazo con la supervivencia de la empresa, lo cual es un rasgo con el que frecuentemente se
asocia a las empresas familiares. Esta característica tiene el potencial para dar lugar a ventajas
competitivas a largo plazo dado que este compromiso con la empresa puede fructificar en forma de
recursos y capacidades valiosos para la misma (Cabrera y De Saá, 1996; Habberson y Williams,
1999; Camisón, 2001).
No obstante, la existencia en la empresa familiar de propietarios y/o directivos con un parentesco
familiar, y que esto a su vez tenga incidencia en la toma de decisiones empresariales, puede dar
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lugar a determinadas perturbaciones en la empresa. Así, el hecho de que la propiedad se encuentre
en manos de una familia puede dar lugar a conflictos de poder especialmente graves, porque se
mezclan los conflictos de empresa con los de la familia y, sobre todo, puede dar lugar a problemas
en cuanto a la dimensión de la empresa, debido a las limitaciones que supone la autofinanciación.
Así, dado que una parte importante de la riqueza de estas familias propietarias suele estar invertida
en estas empresas y que las familias a menudo no quieren arriesgarse a perder el control
permitiendo la entrada de extraños, las empresas de propiedad familiar pueden ser relativamente
adversas al riesgo y es más probable que tengan restricciones de capital que otras empresas
(Thomsen y Pedersen, 2000). Por otro lado, la implicación de la familia en la dirección de la
empresa puede tener como consecuencia el que se coloque en puestos de responsabilidad directiva a
personas no cualificadas, es decir, la existencia de atrincheramiento familiar, lo cual es uno de los
errores más graves y, sin embargo, no deja de ser frecuente.
Es precisamente esta clase de distorsiones las que llevaron a algunos de los primeros autores que
investigaron en este campo a adoptar lo que Hollander y Elman (1988) denominan el enfoque
racional en el tratamiento de la empresa familiar. Básicamente el planteamiento es que en este tipo
de empresa existen dos organizaciones paralelas: la familia, que representa el componente no
racional, y la empresa, que representa el componente racional. Cuando ambos componentes se
enfrentan, es muy probable que la racionalidad empresarial se vea limitada por la confusión de los
intereses familiares con los de la empresa, de manera que, en muchas ocasiones, las decisiones de
los propietarios se guíen más por los sentimientos que por la propia lógica. De ahí que, la solución
propuesta sea la de suprimir las influencias familiares en la empresa, bien introduciendo a directivos
profesionales ajenos a la familia (Levinson, 1971) o primando los intereses de la empresa sobre los
de la familia (Danco, 1992). Como se desprende de lo anterior, los autores que aplican este
planteamiento racional no admiten la posibilidad de que la presencia de la familia pueda aportar
alguna ventaja a las empresas familiares. De hecho, gran parte de la literatura existente sugiere que
es posible que se produzca una subordinación de los objetivos empresariales a los objetivos
familiares, o, al menos, que se desarrollen mecanismos para acomodar estos dos sistemas a menudo
enfrentados entre sí. La implicación es que las empresas familiares son menos “profesionales” que
otras configuraciones de propiedad alternativas (Daily y Dollinger, 1992).
Sin embargo, si adoptáramos el planteamiento ya comentado de la teoría de la agencia, se podría
argumentar que precisamente esta implicación familiar en la propiedad y la dirección del negocio
debería proporcionar a la empresa familiar ciertas ventajas en la medida en que, según este enfoque
teórico, una empresa donde coincidan propietarios y directivos es más eficiente que aquellas en las
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que no se da esta identificación, dados los problemas del posible comportamiento utilitarista del
agente con respecto al principal y los costes asociados a la supervisión del mismo. Obviamente
estos problemas y los costes de agencia asociados deberían anularse si las figuras de principal y
agente coincidieran en la misma persona, y ésta es precisamente la situación en las empresas
familiares, donde propiedad y dirección suelen coincidir en los miembros de una familia. En este
sentido, determinados autores (Aronoff y Ward, 1995) afirman que precisamente en esa
coincidencia reside una fortaleza de las empresas familiares en cuanto a que en ellas se evitan los
costes de agencia por la existencia de una activa implicación de los propietarios de la empresa en la
dirección de la misma.
En la misma línea, Daily y Dollinger (1992), argumentan que de acuerdo con los planteamientos de
agencia, las empresas que actúen en interés de los propietarios deberían caracterizarse por una
mayor eficiencia que las empresas que actúan para maximizar la utilidad de los directivos, y que, en
consecuencia, la cuestión clave a estudiar empíricamente es si las empresas controladas por sus
propietarios obtienen mejores resultados que las empresas controladas por directivos no implicados
en la propiedad. Por tanto, estos autores plantean su estudio de manera que comparan empresas de
propiedad y dirección familiares con empresas de dirección profesional (ajena a la familia) con
respecto a diversas dimensiones estructurales, de procesos y de resultados. Sus análisis confirma
que, efectivamente, existen diferencias estructurales y de procesos entre un tipo de empresas y el
otro. Así, las empresas dirigidas por directivos profesionales son más grandes en términos de
número de empleados, llevan más años operando y claramente presentan una mayor utilización de
sistemas de control interno formales en contraposición con las empresas de control familiar, que
optan claramente por métodos de control sociales. En cuanto a la cuestión de la eficiencia, la
evidencia muestra que las empresas de propiedad y dirección familiares obtenían mayores
puntuaciones en todas las medidas de resultados, tanto cuando ésta es medida en términos de tasas
de crecimiento en ventas y márgenes como en términos de medidas percibidas (subjetivas). En línea
con los planteamientos de agencia, los autores explican estas diferencias en función de los
diferentes estilos y motivaciones que presentan los directivos profesionales frente a los
propietarios/fundadores de las empresas. En la misma línea, según Dyer (1986), la denominada
cultura profesional está basada en el supuesto de que el logro y la motivación individuales son
prioritarios, de ahí que los directivos profesionales puedan perseguir estrategias de crecimiento más
por motivos de seguridad y ventajas personales asociadas a un mayor tamaño de la empresa que por
motivos de rentabilidad.
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Por su parte, Galve y Salas (1995) en un estudio donde intentan contrastar las diferencias de
eficiencia entre el colectivo de empresas familiares y no familiares de una muestra de grandes
empresas privadas no financieras que cotizan en las Bolsas españolas, concluyen que la empresa
familiar es más eficiente que la no familiar pero esa eficiencia no se traduce en mayor rentabilidad
porque el tamaño de la empresa familiar es menor. De esta manera, el impacto positivo de la
productividad sobre la rentabilidad se ve contrarrestado por el impacto negativo de la menor
dimensión, de lo cual se desprende que la empresa familiar podría estar operando a un tamaño
subóptimo quizás por el interés por mantener el control en un círculo de parentesco. La evidencia
que encuentran estos autores señala además que la empresa familiar soporta unos menores costes
contractuales que el resto de las empresas, lo cual le permite alcanzar un mayor nivel de eficiencia.
Por su parte, McConaughy, Mendoza y Mishra en su estudio de 1996 observan un mejor
comportamiento de las empresas familiares cotizadas en el área de Chicago en relación al promedio
del mercado.
De nuevo en España, Alcalde, Galve y Salas (2001), confirman en su estudio la idea de que las
empresas familiares cotizadas son menores en tamaño que sus contrapartes no familiares y son más
trabajo intensivas. A su vez, también concluyen que las empresas familiares generan más valor
añadido por unidad monetaria de ventas, están menos endeudadas y pagan un coste más alto por la
deuda. No obstante, no se observan diferencias en rentabilidades, lo cual refuerza la idea de que son
más eficientes.
Sin embargo, en la literatura podemos encontrar evidencias empíricas que demuestran todo lo
contrario. Así, Kleinsorge (1994), al investigar las diferencias en los resultados entre residencias de
ancianos de propiedad familiar y no familiar, encontró que había más residencias familiares
consideradas ineficientes que no familiares, y que las primeras tenían considerablemente menos
activos y más deudas que las segundas. Esta autora, si bien no trata la cuestión de si la dirección de
las empresas está en manos familiares o profesionales, sí que ofrece como posible explicación de la
peor actuación de las residencias de propiedad familiar el hecho de que en estas empresas se tienda
a emplear los recursos familiares para la dirección de las mismas y éstos podrán ser eficientes o no,
mientras que las residencias de propiedad no familiar están más dispuestas a contratar a expertos en
dirección.
Además existen trabajos donde no se encuentran diferencias significativas en cuanto al
comportamiento económico-financiero. Así, Reyes y Sacristán (1998) no encuentran diferencias
significativas entre empresas familiares y no familiares respecto a la estructura de capital, el tamaño
y la edad. En cambio, sí encuentran diferencias significativas en rentabilidad entre empresas
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familiares mayoritarias y minoritarias a favor de estas últimas. En la misma línea, Camisón (2001)
llega a la conclusión de que la empresa familiar obtiene mejores resultados cuando el capital
familiar, aunque mayoritario, convive con el capital no familiar.
LA INFLUENCIA DE LA INCORPORACIÓN DE LA EMPRESA FAMILIAR AL
MERCADO BURSÁTIL
El entorno en el que las empresas familiares se desarrollan en la actualidad viene caracterizado por
factores tales como las fuertes presiones para alcanzar una dimensión competitiva y los fenómenos
de internacionalización y globalización que afectan cada vez más a la actividad económica. Todo
ello exige unas políticas financieras distintas a las que tradicionalmente han venido desarrollando
las empresas familiares, basadas en muchas ocasiones en las relaciones personales de confianza con
los bancos y otras instituciones financieras (Harvey y Evans, 1995), y con unas prácticas de
endeudamiento poco agresivas y que se alejan de lo que podría considerarse óptimo desde un punto
de vista de gestión financiera. Las razones tienen que ver con la identificación que se produce entre
el patrimonio de la familia y del negocio, la reputación familiar o la reticencia de las instituciones
financieras a conceder créditos a las empresas familiares (Gallo y Vilaseca, 1996). En relación con
esto, hay que tener en cuenta que en muchas ocasiones, las empresas familiares están fuertemente
condicionadas por sus propietarios/directivos a la hora de tomar decisiones. En concreto, las
decisiones financieras suelen verse fuertemente influidas por las particulares características
psicológicas de los mismos (Matthews, Vasudevan, Barton y Apana, 1994) y que suelen estar
asociadas a fuertes necesidades de control y autonomía (Kets de Vries, 1996). Esto puede explicar
por qué las empresas familiares tradicionalmente se han caracterizado por apoyarse de una forma
primordial en la autofinanciación, lo cual, si bien ha sido considerado en ocasiones como una
fortaleza para la empresa, es cierto también que en muchos casos puede ir en detrimento de su
capacidad de crecimiento. En los últimos tiempos, sin embargo, y fruto de las presiones en el
entorno competitivo, las empresas familiares comienzan a plantearse formas de financiación
alternativas que pueden implicar incluso la entrada de externos en el capital de las mismas -e.g.,
inversión directa, capital riesgo, participaciones de los empleados e incluso mercados bursátiles,
entre otras- (Harvey y Evans, 1995).
Sin embargo, las empresas familiares parecen ser extremadamente reacias a acudir a este tipo de
fuentes de financiación debido precisamente al temor a la pérdida de control, autonomía y
privacidad que asocian a la incorporación de ajenos a la familia al accionariado. Particularmente la
opción de los mercados bursátiles parece ser una de las que más temores y reticencias despiertan
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dado que se asocia la salida a Bolsa con unas mayores obligaciones de transparencia y entrega
periódica de información sobre los resultados de la empresa, el riesgo de permitir la entrada a
accionistas desconocidos y una cierta noción de que la decisión de salir a Bolsa es irreversible
(Álvarez, 2001).
Sin embargo, existen argumentos de peso que pueden apoyar la decisión de acudir al mercado de
capitales por parte de la empresa familiar. Así, esta opción puede ser la única que haga viable un
crecimiento de la empresa más allá de la capacidad de autofinanciación y sin poner en peligro la
supervivencia de la empresa debido a unos niveles de endeudamiento –con los costes financieros
correspondientes- demasiado elevados (Mahérault, 2000, Álvarez, 2001). De hecho el mencionado
argumento de la pérdida de confidencialidad que esbozan muchas empresas familiares para evitar la
decisión de cotizar, puede utilizarse precisamente para sustentar otra serie de ventajas asociadas de
la salida a bolsa, tales como una mejor imagen de la empresa ante inversores y público en general y
una mayor disciplina de los gestores con las consiguientes mejoras en la profesionalización de la
empresa. En este sentido, existen muy pocos estudios que hayan abordado las consecuencias de la
salida a bolsa para las empresas familiares de manera que pueda contrastarse si efectivamente
mejora su comportamiento y resultados.
OBJETIVOS Y METODOLOGÍA
De la discusión anterior puede derivarse la idea de el hecho de salir a bolsa puede añadir un
componente de objetividad a las empresas familiares de manera que se garantice su supervivencia y
desarrollo a largo plazo. Se asume que la cotización en los mercados les hace adoptar cambios en
los mecanismos de gestión y de gobierno que pudieran definirse como “racionales” en comparación
con el comportamiento no racional asociado tradicionalmente con la dirección de las empresas
familiares. En este sentido, nuestro trabajo tiene como objetivo general contrastar si las empresas
familiares que cotizan en bolsa adoptan unas estructuras y comportamientos similares a sus
contrapartes no familiares, o bien mantienen ciertas particularidades distintivas tales como menores
niveles de endeudamiento, mayor implicación de la familia en la dirección, mantenimiento de la
mayoría de la propiedad en manos de la familia, etc. Por otra parte, pretendemos también realizar
una comparación de los resultados económicos y financieros de unas y otras. Por último,
pretendemos analizar si el carácter familiar está relacionado y en qué sentido con la creación de
valor. Estos análisis nos permitirán realizar alguna aportación adicional a la literatura anteriormente
comentada en cuanto a las particularidades de comportamiento de las empresas familiares y las
consecuencias de las mismas en su eficiencia y competitividad.
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Definición de la muestra y obtención de los datos
Para la determinación de la muestra partimos de las 115 empresas no financieras que cotizaban en el
mercado continuo español a finales de 1999, según los datos aportados por la Comisión Nacional
del Mercado de Valores (CNMV). Dos de estas empresas fueron eliminadas por estar suspendidas
de cotización, otras dos por haber experimentado un proceso de fusión en 1999 y tres más por ser
empresas no domiciliadas en España, al no ser posible definir de forma adecuada su cadena de
propiedad. De esta forma, la muestra pasaba a estar constituida por 108 no financieras domiciliadas
en España y que se encontraran cotizando a 31 de diciembre de 1999.
Dado que nuestro principal interés es la determinación del carácter familiar de las empresas, es
imprescindible, debido a la existencia en la mayoría de las empresas de estructuras de propiedad
compleja, determinar las cadenas de propiedad de forma que pudiésemos definir de forma razonable
la naturaleza del último propietario. En cualquier caso, hay que tener en cuenta que en la mayoría
de las empresas es imposible delimitar con absoluta certeza y seguridad el porcentaje de propiedad
en manos de cada uno de los grupos involucrados y, aún suponiendo que la propiedad de las
acciones pudiese ser determinada con exactitud, todavía existirían dudas sobre quién controla la
empresa (Galve y Salas, 1994). De esta forma fue necesario eliminar de la muestra también a
aquellas empresas en las que no fue posible definir de forma adecuada el último eslabón de la
propiedad, ya que, aún estando domiciliadas en España, la propiedad mayoritariamente se encuentra
en manos de sociedades no residentes, es decir, dichas sociedades poseían más de un 50% de la
propiedad, o bien, sin alcanzar este porcentaje, eran el único accionista controlador. De esta forma
10 empresas fueron eliminadas y la muestra final está constituida por 98 empresas.
Una vez establecidas las empresas que formaban parte de la muestra, el segundo paso en nuestro
proceso consistió en definir el carácter familiar de las mismas. En este sentido, consideramos una
empresa como familiar cuando una familia está involucrada en la propiedad y el control de la
empresa, es decir, tiene un porcentaje superior al 10% de la propiedad y está representada en su
consejo de administración. Por consiguiente, el primer indicio en cuanto a la naturaleza familiar de
la empresa fue proporcionado por un análisis de la composición de los consejos de administración,
de tal forma que en el caso de que se detectaran coincidencias de apellidos entre esos miembros
podríamos suponer que era una familia la que se encontraba al frente de dicha empresa. Para
realizar este análisis utilizamos además de la información suministrada por la CNMV, las bases de
datos INFORMA y DICODI, además de llamadas telefónicas a las empresas en los casos donde no
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fue posible definir de forma razonable dichas cadenas a partir de los datos disponibles. El número
de empresas que resultaron ser familiares según nuestros criterios de definición fue de 40.
A su vez, para poder realizar el estudio comparativo que constituye uno de los objetivos de nuestro
trabajo, se intentó identificar otras tantas empresas no familiares caracterizadas por una estructura
de propiedad concentrada, ascendiendo finalmente a 39 las empresas no familiares donde al menos
existía un accionista controlador.
Posteriormente, ya en el proceso de análisis de los datos, fueron eliminadas aquellas empresas con
recursos propios negativos y, por otro lado, se observó la distorsión que introducía la presencia de
empresas del sector de nuevas tecnologías, debido a los fuertes movimientos especulativos que
experimentaron en 1999 las empresas de dicho sector. En consecuencia, se decidió no considerarlas
en el estudio, de manera que la muestra final constaba de 39 empresas familiares y 34 empresas no
familiares, distribuidas sectorialmente como se muestra en el cuadro 1.
Cuadro 1. Distribución sectorial de la muestra
Sectores
Empresas
No Familiares
Familiares
Petróleo
1
1.36%
1
2.94%
0
0%
Energía y agua
7
9.59%
7
20.58%
0
0%
Minería y Metálicas Básicas
4
5.48%
4
11.76%
0
0%
Cementos y Mat. Construcción
4
5.48%
0
0%
4
10.25%
Químicas
1
1.36%
1
2.94%
0
0%
Textil y Papeleras
11
15.07%
2
5.88%
9
23.07%
Metal – Mecánica
5
6.85%
1
2.94%
4
10.25%
Alimentación
11
15.07%
1
2.94%
10
25.64%
Construcción
6
8.22%
2
5.88%
4
10.25%
Inmobiliarias
9
12.33%
8
23.52%
1
2.56%
Transportes y Comunicaciones
5
6.85%
3
8.86%
2
5.13%
Otros
9
12.33%
4
11.76%
5
12.85%
73
100%
34
100%
39
100%
Total
Podemos observar una concentración de la empresa familiar en sectores que podríamos definir
como tradicionales y trabajo intensivos. Así, el 80% de las empresas familiares cotizadas se
concentran en los sectores de cementos y materiales de construcción, textil y papeleras, metalmecánica, alimentación y construcción, siendo el porcentaje de empresas no familiares con
11
propiedad concentrada en estos sectores de sólo el 17%. A su vez, el 55% de estas últimas empresas
se concentran en los sectores de energía y agua, minería y metálicas básicas e inmobiliarias.
Definición de variables
Para la realización del estudio comparativo hemos definido un conjunto de variables agrupadas en
las siguientes categorías: dimensión, grado de concentración de la propiedad, composición del
consejo, comportamiento económico-financiero y creación de valor.
En primer lugar, analizamos las diferencias de dimensión entre las empresas familiares y no
familiares a través de la dimensión del activo, la cifra de negocio y el número de empleados, según
la información suministrada por la CNMV.
Por lo que se refiere al grado de concentración de la propiedad hemos identificado el porcentaje de
propiedad en manos del primer accionista -entendido como el porcentaje de capital en manos de un
único individuo o familia-, de los tres primeros accionistas y de los cinco primeros accionistas. Para
la obtención de estos datos, hemos tenido en cuenta tanto las participaciones directas como
indirectas según la información suministrada por la CNMV, utilizando la base de datos INFORMA
para determinar la propiedad de las sociedades interpuestas con el objeto de definir al último
propietario en la cadena de propiedad.
En cuanto a la composición del consejo, se analiza el número de consejeros y el porcentaje de
consejeros internos, según los datos obtenidos de las memorias de las empresas y en aquellos casos
donde no dispusimos de las mismas, la información suministrada por la CNMV, INFORMA o
DICODI.
Para el estudio del comportamiento económico-financiero (datos obtenidos a partir de las cuentas
anuales suministradas por la CNMV) analizamos:
La utilización de deuda a través del coeficiente de endeudamiento
Ce =
Deuda total
Pasivo total
El nivel de actividad exportadora
Ae =
Exportaciones
Ventas totales
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La rentabilidad financiera
Rf =
Beneficio neto
Recursos propios
La rentabilidad económica
Re =
Resultado actividades ordinarias + Gastos financieros
Activo Total Neto
Por último la creación de valor se midió a través de la Q de Tobin propuesta por Perfect y Wiles
(1994)
Q=
Valor mdo acciones ord + valor mdo acciones pref + valor contb recursos ajenos
Valor contable activo total neto
Los datos obtenidos para las diferentes variables, están referidos a final de año, excepto para
aquellos casos en que la empresa presenta cuentas anuales con ejercicio partido, donde se toma
como referencia la fecha final del ejercicio económico en cada caso.
RESULTADOS Y DISCUSIÓN
En este apartado procederemos a ofrecer los principales resultados de los análisis realizados con
respecto a las variables mencionadas, con el objeto de detectar diferencias de comportamiento entre
las empresas que componen la muestra.
Por lo que se refiere a la dimensión y tal como se observa en el cuadro 2 podemos concluir que las
empresas familiares (EFs) son significativamente más pequeñas que las empresas familiares (ENFs)
tanto en cifra de activos como en cifra de negocios. Este resultado no nos sorprende ya que coincide
con diversos estudios anteriores ya señalados. La misma tendencia se observa en cuanto al número
de empleados pero en este caso no se da significación estadística; una posible explicación es la
tradicional implicación de las EFs en sectores más intensivos de mano de obra tal como se aprecia
en el cuadro 1.
Este menor tamaño de las EFs puede tener su origen en que las políticas de crecimiento de las
mismas sean menos agresivas que en las ENFs debido a lo que se denomina “efecto riqueza”, en el
sentido de que para poder seguir manteniendo el control las familias dejan de incurrir en
ampliaciones de capital necesarias para financiar el crecimiento tal y como ya hemos expuesto
anteriormente en nuestro trabajo.
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En lo que se refiere a la cifra de negocios, el valor del estadístico F nos lleva a concluir que existen
diferencias significativas a favor de la empresa no familiar. Sin embargo, el hecho de que utilizando
el estadístico T la significación sólo se alcance al 10%, podría indicar que aún teniendo una menor
dimensión, la capacidad de ventas de la empresa familiar no parece verse mermada de forma
equivalente.
Cuadro 2. Diferencias en la dimensión
Activo total neto
Media
125727
368762
Familiares
No familiares
Diferencia significativa
Estadístico T
Estadístico F
Mediana
33889
155989
Cifra de negocio
Media
82184
205616
Sí
(-2,107)
(5,612)
Número de empleados
Mediana
29214
53245
Media
4825
4960
Sí
(-1,972)*
(4,900)
Mediana
1477
1258
No
(0,083)
(0,005)
Fuente: Elaboración propia
* Significación al 10%
Cuadro 3. Grado de concentración de propiedad acumulados
Primer accionista
Familiares
No familiares
Estadístico T
Estadístico F
Tres primeros
accionistas
Cinco primeros
accionistas
Media
Mediana
Media
Mediana
Media
Mediana
45,2
31,8
51,2
25,4
56,3
45,9
56,1
42,15
58,3
50,5
56,1
46,5
Sí
(3,209)
(6,761)
Sí
(2,429)
(4,228)
No
(1,822)
(2,469)
Cuadro 4. Aportaciones de los accionistas significativos adicionales
Familiares
No familiares
Estadístico T
Estadístico F
Diferencia entre los tres
primeros accionistas y el
primer accionista
9.64
14.068
No
(-1.707)
(1,463)
Diferencia entre los cinco
primeros accionistas y los
tres primeros accionistas
1.64
4.67
Sí
(-2.241)
(5.225)
Diferencia entre los cinco
primeros accionistas y el
primer accionista
11.28
18.74
Sí
(-2.522)
(3,309)*
* Significación al 10%
14
Se observa una concentración de propiedad elevada tanto para las empresas familiares como para
las no familiares, aunque ésta es mayor en las empresas de carácter familiar, siendo las diferencias
significativas tanto en cuanto a la propiedad en manos del primer accionista como en manos de los
tres primeros accionistas (véase cuadro 3). Para los cinco primeros accionistas, sigue siendo mayor
el porcentaje en el caso de las familiares pero la diferencia ya no es significativa con respecto a las
NFs. Lo anterior hace suponer que la incorporación de nuevos accionistas significativos en el caso
de las ENFs se produce con porcentajes mayores de propiedad. Este resultado se ve reforzado por
los datos ofrecidos en el cuadro 4, en la que se analiza la magnitud de las diferencias entre los
intervalos de accionistas significativos, en este sentido, se observa que en todos los casos la
incorporación incremental de propiedad es mayor en las ENFs que en las EFs, aunque la diferencia
no sea significativa para las dos primeras incorporaciones. Todo ello nos lleva a la conclusión de
que la propiedad en las EFs está caracterizada por una mayor concentración en manos de un menor
número de accionistas. Sin embargo, en las ENFs las siguientes incorporaciones de accionistas
significativos implican una aportación adicional mayor lo que lleva a una equivalencia estadística
entre la concentración de propiedad entre ambos tipos de empresas a nivel de los cinco primeros
accionistas.
Cuadro 5. Composición del Consejo
Número de consejeros Porcentaje de internos
Familiares
No familiares
Estadístico T
Estadístico F
Media
Mediana
Media
Mediana
8,92
11,88
9
10
29%
19%
25%
13%
Sí
(-2,810)
(9,684)
Sí
(2,861)
(7,411)
Los consejos de las ENFs se caracterizan por ser significativamente mayores a los de las EFs y por
la menor proporción en el primer caso de consejeros implicados en la dirección. De esta manera
constatamos que, incluso cuando se trata de empresas familiares cotizadas, se observan ciertos
patrones de comportamiento tradicionalmente asociados a este tipo de empresas en lo que se refiere
al solapamiento entre el gobierno y la dirección de la empresa. Este solapamiento es aún más
significativo si tenemos en cuenta que, con seguridad, estos directivos-consejeros en la EF son
además propietarios actuales o futuros de la misma.
De la combinación de las anteriores reflexiones podemos describir a la empresa familiar que cotiza
en bolsa como una empresa donde la familia mantiene la mayoría de la propiedad que le confiere el
15
control, lo cual se refleja en la composición del consejo de administración que muestra una mayor
implicación de la propiedad en la dirección de la empresa. Por consiguiente se nos plantea la
cuestión de si estas particularidades pudieran influir en el comportamiento económico-financiero y
en la creación de valor de las empresas familiares.
Cuadro 6. Comportamiento económico-financiero
Coeficiente
endeudamiento
Familiares
No familiares
Diferencias significativas
Estadístico T
Estadístico F
Actividad exportadora
Rentabilidad financiera
Rentabilidad económica
Media
Mediana
Media
Mediana
Media
Mediana
Media
Mediana
0,5
0,47
0,53
0,49
0,24
0,18
0,17
0,05
0,13
0,11
0,14
0,10
0,08
0,07
0,09
0,06
No
(0,693)
(0,727)
No
(1,246)
(1,083)
No
(0,780)
(0,599)
No
(0,541)
(0,282)
En contraste con las ideas tradicionales sobre las políticas financieras de las EFs según las cuales se
las caracteriza por estructuras financieras “conservadoras” en el sentido de que los niveles de
endeudamiento son menores que los que financieramente pudieran considerarse óptimos, se observa
que en las EFs cotizadas el coeficiente de endeudamiento es incluso mayor (aunque no de forma
significativa) que para las ENFs. Una posible explicación sería la necesidad de incrementar el
endeudamiento para evitar la posible pérdida de control que implicaría la incorporación de nuevos
accionistas con un porcentaje de propiedad importante.
En cuanto a la actividad exportadora –tradicionalmente asociada a una mayor capacidad de gestión
y competitiva de las empresas- podemos apreciar que las EFs muestran un mejor comportamiento
en este sentido aunque no podemos encontrar diferencias significativas. Por lo que se refiere a la
rentabilidad, en las EFs tanto la rentabilidad económica como la financiera son mayores en términos
absolutos aunque las diferencias no sean significativas.
Cuadro 7. Creación de valor
Q de Tobin
Familiares
No familiares
Diferencias significativa
Estadístico T
Estadístico F
Media
Mediana
1.62
1.28
1.25
1.2
Sí
(2.328)
(3,670)
16
A pesar que el comportamiento económico-financiero no refleja diferencias significativas entre EFs
y ENFs, aunque sí se aprecia un mejor comportamiento de las primeras, de el cuadro 7 observamos
que en lo referente a la creación de valor, la EF muestra un mejor comportamiento que las ENFs de
forma significativa. De esta manera, parece confirmarse la idea de que las EFs experimentan una
ventaja que pudiera explicarse por la existencia de menores conflictos de agencia. En este sentido
Fama y Jensen (1983) argumentan que la mayor influencia y a más largo plazo de los miembros de
una familia puede provocar ventajas en el control y disciplina de los agentes decisores. Sin
embargo, no podemos olvidar que se trata de EFs cotizadas donde es posible que el efecto reductor
de costes de agencia se haya visto potenciado por la disciplina que exige el mercado.
Dada la importante evidencia obtenida en cuanto a la relación positiva que parece existir entre la
naturaleza familiar de la empresa y la creación de valor, nos parece interesante profundizar en esta
cuestión. En primer lugar, corroboramos que la naturaleza de familiar influye positivamente en el
valor a través de un análisis de regresión para el total de las empresas donde se ha introducido dos
variables adicionales: DIF3-1 y DIF 5-1, que representan la adición de propiedad de los tres
primeros accionistas y de los cinco primeros accionistas con respecto al primero, respectivamente.
Además se ha introducido una variable dicotómica que refleja el carácter familiar de la empresa. A
su vez, se han utilizado como variables de control la dimensión del activo –medida a través del
logaritmo del activo total neto- y la variable sector.
Cuadro 8. Modelo explicativo de la creación de valor
1º ACC
-0,009
DIF3-1 DIF5-1
0,009
-0,007
CONS
%INT
EF
LATN
SEC
C
R2-ajustado
F
-0,037
-1,279
0,476
0,130
0,043
0,756
0,256
2,136*
(-1,866)** (0,502) (-0467) (-1,003) (-1,888)** (1,963)* (1,016) (1,684)** (0,648)
*Significación al 5%; **Significación al 10%
Del cuadro 8 concluimos que efectivamente el carácter familiar influye de manera positiva y
significativa en la creación de valor. A su vez, observamos como la propiedad del primer accionista
y el porcentaje de internos en el consejo afecta de forma significativa a la creación de valor, por lo
que realizamos un análisis de correlaciones para ambos grupos con el objeto de analizar si estas
relaciones se dan y en qué sentido tanto en las empresas familiares como en las no familiares (véase
cuadro 9).
17
Cuadro 9. Correlaciones con el valor
RF
RE
Ce
Ae
CONS
%INT
1ºACC
3ºACC
5ºACC
ATN
CN
NEMP
Familiar No Familiar
0,102
0,811**
0,117
0,578**
0,054
0,215
-0,243***
0,087
-0,056
-0,115
-0,244***
-0,008
-0,257***
-0,095
-0,212***
-0,113
-0,174
-0,126
0,067
0,021
0,026
0,063
0,084
0,011
*Significación al 5%;
** Significación al 1%;
*** Significación al 10%
De la observación de las correlaciones concluimos que existe una relación negativa entre la
propiedad en manos de la familia (primer accionista) y la creación de valor para las empresas
familiares; no ocurre lo mismo en las empresas no familiares. Para las empresas no familiares, el
valor parece estar relacionado de forma significativa con variables fundamentales como es la
rentabilidad financiera y económica. Existe también una relación negativa y significativa entre el
porcentaje de internos en el consejos y la creación de valor para las empresas familiares, lo cual
puede ser reflejo de un posible atrincheramiento familiar.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Este trabajo ha analizado las diferencias en comportamiento y resultados económico-financieros de
las empresas cotizadas familiares y no familiares. En el cuadro 10 se ofrece, a modo de resumen, los
resultados esperados y los realmente obtenidos en cuanto a la relación entre las variables estudiadas
y la naturaleza de empresa familiar o no familiar.
Por lo que se refiere a la dimensión podemos concluir que las EFs son significativamente más
pequeñas que las ENFs tanto en tamaño del activo como en cifra de negocios. Este resultado no nos
sorprende, ya que coincide con diversos estudios anteriores ya señalados. Este menor tamaño de las
EFs puede tener su origen en que las políticas de crecimiento de las mismas sean menos agresivas
que en las ENFs debido a lo que se denomina “efecto riqueza”, en el sentido de que para poder
18
seguir manteniendo la identidad familiar en la estructura de propiedad, las familias dejan de incurrir
en ampliaciones de capital necesarias para financiar el crecimiento, es decir, los objetivos de control
ponderan en mayor medida que los de crecimiento (Thomsen y Pedersen, 2000)
En congruencia con estudios anteriores (Galve y Salas, 1992; Rodríguez y Menéndez,1993; La
Porta et al., 1999), se observa una concentración de propiedad elevada tanto para las empresas
familiares como para las no familiares, aunque ésta es mayor en las empresas de carácter familiar.
La propiedad en las EFs está caracterizada por una mayor concentración en manos de un menor
número de accionistas, de esta forma existe un mayor equilibrio de poder en las ENFs frente a las
de carácter familiar, donde la familia suele poseer una participación mayoritaria.
Cuadro 10. Resumen de resultados obtenidos
Familiar versus
No familiar
Dimensión
Diferencia esperada
Diferencia Obtenida
Activo Total Neto
Negativa
Negativa*
Cifra de negocio
Negativa
Negativa*
Número de empleados
Concentración de propiedad
Negativa
Negativa
1º Accionista
Positiva
Positiva*
3º Accionista
Positiva
Positiva*
5º accionista
Positiva
Positiva
Diferencia entre los tres primeros
accionistas y el primer accionista
Negativa
Negativa
Diferencia entre los cinco primeros
accionistas y los tres primeros
accionistas
Negativa
Negativa*
Diferencia entre los cinco primeros
accionistas y el primer accionistas
Composición del consejo
Negativa
Negativa**
Número de consejeros
Negativa
Negativa*
Porcentaje de internos
Positiva
Positiva*
Coeficiente de endeudamiento
Negativa
Positiva
Actividad exportadora
Negativa
Positiva
Rentabilidad financiera
Positiva/Negativa
Positiva
Rentabilidad económica
Creación de Valor
Positiva/Negativa
Positiva
Q de tobin
Positiva/Negativa
Positiva*
Comp. Económico–financiero
* Significación al 5%. ** Significación al 10%
19
Los consejos de las ENFs se caracterizan por ser significativamente mayores a los de las EFs y por
la menor proporción en el primer caso de consejeros implicados en la dirección. Por lo tanto,
podemos describir a la empresa familiar que cotiza en bolsa como una empresa donde la familia
mantiene la mayoría de la propiedad que le confiere el control, reflejándose en el menor tamaño y
mayor implicación en la dirección del consejo de administración.
Estas diferencias no se reflejan de forma significativa en el comportamiento económico - financiero
entre EFs y ENFs, aunque sí se aprecia mejores resultados en las primeras en lo referente a la
creación de valor. De esta manera, parece confirmarse la idea de que las EFs experimentan una
ventaja que pudiera explicarse por la existencia de menores conflictos de agencia, sin embargo, no
podemos olvidar que se trata de EFs cotizadas donde es posible que el efecto reductor de costes de
agencia se haya visto potenciado por la disciplina que exige el mercado. Además, encontramos una
relación negativa entre la propiedad en manos de la familia (primer accionista) y la creación de
valor para las empresas familiares, no ocurriendo lo mismo en las empresas no familiares, donde el
valor parece estar relacionado de forma más significativa con variables fundamentales. Esto podría
ser congruente con algunos trabajos anteriores que encuentran una relación negativa ante la
existencia de un control mayoritario de las familias y la creación de valor (Camisón, 2001), por
último encontramos una relación negativa entre el porcentaje de internos en el consejo y la creación
de valor para las empresas familiares, lo que puede ser consecuencia de la existencia de
atrincheramiento familiar. Los resultados obtenidos reflejan un efecto positivo en el valor del
carácter familiar, que se acentúa en aquellas EFs donde existe una participación significativa de
accionistas ajenos a la familia, lo que podría indicar la introducción, por parte de éstos, de
elementos más objetivos en la gestión de la empresa.
20
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23

COMPORTAMIENTO Y RESULTADOS DE LAS EMPRESAS

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