Financiamiento Empresario a través de Obligaciones Negociables

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FINANCIAMIENTO EMPRESARIO A TRAVÉS DE
OBLIGACIONES NEGOCIABLES
Autor: Walter Ruben TON
FINANCIAMIENTO EMPRESARIO A TRAVÉS DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES
I-INTRODUCCIÓN:
Nuestra preocupación al abordar éste tema es el financiamento de las
empresas.Tenemos que distinguir el financiamiento interno que es el aporte de capital de sus socios y el financiamiento externo que es el pedido de préstamos.No nos dedicaremos a todas las formas de financiación porque excedería
este trabajo, por eso lo limitaremos a las obligaciones negociables, como
títulos valores convertibles en acciones .Las obligaciones negociables han sido tema de nuestro estudio porque son
un financiamiento externo, pero que puede transformarse en interno.En este marco, nos concentraremos en primer lugar en la definición y
caracteres de la ON en general y en particular lo referido a las convertibles en acciones, para posteriormente analizar respecto de éstas últimas la
vinculación con los aumentos del capital social .-
II-CONCEPTO Y CARACTERES DE LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES. DIFERENCIA CON LAS ACCIONES. LEGISLACIÓN
VIGENTE .Las obligaciones negociables son títulos valores emitidos en serie, por una
compañía o ente autorizado, representativos de un empréstito a corto,
mediano o largo plazo, comúnmente al portador, que confieren al titular el
derecho de reembolso del capital y una renta, de acuerdo con las condiciones
de emisión.1
La ley 23.570 (modif..por la ley 23.962) reglamentada por el decreto 156/89,
establece el régimen de las ON a manera de una escisión del régimen de
debentures regulado en los arts.325 a 360 de la ley 19.550 de sociedades
comerciales.La doctrina coincide en señalar que son TITULOS VALORES, en el sentido
de que son documentos que llevan incorporados un derecho de crédito
contra la emisora y otorgan a favor de su tenedor un derecho literal y autónomo.En este sentido Mario Kenny2 entiende que las obligaciones negociables son
VALORES MOBILIARIOS emitidos en masa por una persona jurídica,
representativos de un ermpréstito generalmente a mediano y largo plazo.Los valores mobiliarios son derechos de crédito económico que circulan con
leyes propias (distintas de las establecidas por el Código Civil para la circulación de los bienes), como si fuera una cosa mueble, documentados en un
título al cual se consideran incorporados ( por lo que reciben entonces el
nombre de “título valor”) o mediante un registro llevado por cuentas ( valor
mobiliario escritural ).1-VILLEGAS, Carlos Gilberto “OPERACIONES BANCARIAS” Editorial Rubinzal Culzoni , Santa Fe
, Junio 1996,Tº I, pag.214.2-KENNY, Mario Oscar “OBLIGACIONES NEGOCIABLES” Editorial Abeledo-Perrot , Buenos
Aires, 1991, pag. 9
página 1
Los caracteres de los títulos valores son los siguientes:
1.- FORMALIDAD: El cumplimiento de las formas, es escencial en los
títulos valores, puesto que un sustracto material, tiene incorporados los
derechos que son representados por los mismos sea creditorios o de
propiedad. En las obligaciones negociables, se trata de un título de crédito,
que termina transformándose en un título de propiedad.2.- LITERALIDAD: El contenido, extensión, modalidades y todo otro
elemento principal o accesorio del derecho cartular resultan únicamente de
los términos en que está redactado el título. Si los títulos son escriturales su
contenido está en el registro de los mismos.3.- NECESARIEDAD: Es necesario poseer el documento para ejercitar
los derechos en él contenidos. Si son escriturales su posesión se acredita
por un registro de cuenta.
Con respecto a éste último aspecto Gutiérrez3 aclara que este principio, que
sirvió históricamente para diferenciar y caracterizar los títulos valores, sufre
en los últimos años un proceso de “desmaterialización” que afecta a todos
los títulos emitidos en masa ya que han comenzado a instrumentarse
mediante simples asientos contables que a veces llevan las mismas emisoras
del título, o un banco, o una sociedad especializada como son las cajas de
valores, por lo que la obligación negociable puede estar desmaterializada y
disponerse en el acto de emisión que serán escriturales.4.- CAUSALIDAD: Si bien en los títulos valores puede darse la abstracción
unida con la autonomía, desvinculando de su causa de origen al título
consideramos que la OBLIGACION NEGOCIABLE, siempre es causal.
La causa que la limita toda su vida es el acta que la origina. En cuanto a
este principio Verón4 considera que se tratan de títulos incompletos, ya que
incorporan un derecho generalmente anterior a la creación del título, que
contiene elementos ajenos a éste (como el contrato de emisión y el estatuto
de la sociedad), con lo cual la nota de literalidad propia de los títulos
valores queda notablemente reducida, prevaleciendo así su carácter de
título causal .No estamos de acuerdo con KENNY que la autonomía sea otro de los
caracteres de éste título valor, puesto que siempre sea quien sea el tenedor
el acto de emisión limitará el derecho.5.- EMITIDOS EN SERIE O EN MASA: Siempre las obligaciones
negociables deben ser emitidas de esta manera.
Lo expuesto implica que5 las ON se emiten en virtud de una operación
única , pero compleja, en múltiples unidades fungibles, siendo cada una
identificada por su pertenencia a determinada serie. Todas las unidades
tienen las mismas características y otorgan los mismos derechos dentro de
su clase, y por lo tanto se ofrecen en forma genérica y se individualizan en
el momento de cumplirse el contrato respectivo .3-GUTIERREZ, Pedro Federico “LOS FIDEICOMISOS Y LAS OBLIGACIONES NEGOCIABLES
“, Ediciones Jurídicas Cuyo, 1988 pag.182
4-VERON, Alberto Víctor “MANUAL DE SOCIEDADES COMERACIALES “, Errepar, Buenos Aires
, 1998, Tomo II, pag.1217
5-KENNY ob.cit. pto.2 pag.10
página 2
6.-REPRESENTAN UN CREDITO: Originariamente la OBLIGACION
NEGOCIABLE es representativa de un préstamo, con pluralidad de
prestamistas, que son los tenedores de las obligaciones.Desde el punto de vista jurídico6 el empréstito obligacionario es un contrato de mutuo (préstamo), con características especiales. Como todo mutuo,
es un contrato real ( pues se perfecciona por la entrega del precio de
suscripción), y además formal, pues la ley exige la instrumentación del acto
de emisión y su inscripción en el Registro Público de Comercio, previa
publicidad.Las características especiales de este contrato de mutuo se exteriorizan
fundamentalmente en el hecho de que estamos frente a un único préstamo
y un fraccionamiento de la deuda en valores mobiliarios, por lo que no se
puede considerar al obligacionista como simple acreedor individual en
razón del referido contrato de préstamo ya que existe entre los obligacionistas una comunidad de intereses ( por ejemplo la asamblea de obligacionistas y el contrato de fideicomiso) y una unidad de la deuda que pesa
sobre la emisora, notas éstas que lo diferencian de un simple contrato de
mutuo.La doctrina7 considera poco acertada la redacción del art. 1º de la ley
23.576. En tanto establece que las ON sólo pueden ser emitidas como
contraprestación de un “empréstito”, vale decir que sólo pueden responder
a un mutuo, excluyendo aparentemente cualquier otra causa generadora de
un crédito que se le otorgue a la emisora.No obstante se ha considerado que pueden emitirse títulos cualquiera sea la
causa fuente del crédito otorgado a la emisora, no advirtiéndose razón por
la cual no podrían emitirse obligaciones negociables como contraprestación de otro contrato( por ejemplo de transferencia tecnológica) por el cual
la emisora quede en posición de deudora del tomador del título, quien se
aviene a hacer efectivo su crédito mediante la recepción de estos títulos,
que podrá conservar para sí, o colocar en el mercado de acuerdo a sus
propias conveniencias .7.- NOMINATIVIDAD: debemos tener presente que actualmente estamos
sometidos en virtud de la ley 24.587 al régimen de nominatividad de los
títulos valores privados, por lo que no pueden emitirse otras obligaciones
negociables que no sean nominativas no endosables o escriturales .8.- INDIVISIBLES: Otro elemento a tener en cuenta es que las ON son
indivisibles, por lo que sin perjuicio de que pertenezcan en común a dos o
más personas, una sola debe ejercer los derechos y cumplir las obligaciones
inherentes al dominio.9.- NO SON ACCIONES: nos explica Verón8 que las ON no confieren
ningún derecho social ni atribuyen, por eso, derecho a participar en la
gestión social, mientras la acción le confiere a su titular el “ status socii”,
con todas las atribuciones para intervenir en el gobierno, administración y
6-KENNY ob.cit. pto.2 pag.11
7-GUTIERREZ, ob.cit.pto.4 pag.198
8-VERON ob.cit. pto.3 pag.1217
página 3
control de la sociedad. Las ON nacen de un contrato de préstamo, en tanto
las acciones de un contrato de sociedad; por ello es que los riesgos del
obligacionista quedan constreñidos a la insolvencia de la sociedad emisora,
en tanto el accionista arriesga siempre su capital . No obstante se apuntan
algunas semejanzas que no tienen la naturaleza sustancial de aquellas
disimilitudes, como que son títulos negociables e indivisibles, el mecanismo
de emisión es análogo, y, en definitiva, representan procedimientos de
financiación.10.- COMPLETIVIDAD: El titulo debe bastarse a si mismo, sin necesidad
de recurrir a elementos extraños a él para ejercer sus derechos.Se pueden colocar mediante oferta pública o privadamente; en el país o en el
exterior, en moneda nacional o extranjera; con garantías o sin ellas, con
intervención de un agente intermediario ( banco u otra entidad financiera,
agente de bolsa o agente bursátil) o no ; pueden ser simples o convertibles en
acciones; representadas en títulos ( catulares) o en cuentas ( escriturales).-
III-OBLIGACIONES NEGOCIABLES CONVERTIBLES EN ACCIONES-VINCULACIÓN CON EL AUMENTO DEL CAPITAL SOCIAL
A-CONCEPTO
En primer lugar debemos distinguir las obligaciones negociables simples de
las convertibles .Las primeras son aquellas que representan un empréstito contraído por la
empresa emisora, dando consecuentemente al titular de ellas el derecho al
reembolso del capital y al pago del interés conforme con las condiciones de
emisión .Frente a las obligaciones simples9, más allá de otros tipos de obligaciones negociables que la llamada “ingeniería financiera” pueda desarrollar,
existen las obligaciones negociables convertibles en acciones, que además
de otorgar al obligacionista todos los derechos inherentes a su posición de
acreedor, adicionalmente le conceden la opción de cancelar por anticipado
la relación crediticia mediante la suscripción de acciones de la sociedad
emisora( organizada como sociedad anónima o en comandita por acciones)
conforme con un precio predeterminado.Dice Kenny que ordinariamente el ejercicio del derecho de conversión
puede representar para el titular de la obligaciones convertibles una plusvalía importante, sea porque de tal forma puede hacerse de acciones por
un precio menor al de mercado, sea porque , dado el buen andamiento de
la sociedad emisora, espere que aquel precio suba y esto le implique un
rendimiento financiero mayor que el que resultaría de mantener la relación
de crédito .Por otra parte, la doctrina habla de las obligaciones canjeables10 que son
9-KENNY ob.cit. pto.2 pag. 21
10-GUTIERREZ , ob.cit.pto.4pag.257
página 4
aquellas obligaciones dinerarias que pueden transformarse en la obligación
de entregar acciones de una sociedad diferente de la emisora, transformación que dependerá de la voluntad de obligacionista, de la emisora o de un
tercero según lo establezca el contrato de emisión.Nuestra legislación sólo designa como obligaciones convertibles a aquellas
que dan derecho al obligacionista a transformarse en accionista de la emisora, mediante su exclusiva declaración de voluntad, por lo que las obligaciones canjeables se encuentran al margen de la ley 23.576, cuyas normas
podrán aplicarse por analogía .B-NATURALEZA JURÍDICA:
La emisión de obligaciones convertibles es considerada como una técnica
particular de aumento del capital de la sociedad emisora, que no quiere o
no pude lograr mediante la emisión directa de las acciones .Mario Kenny11 dice que tanto es así lo expuesto que desde un punto de
vista económico en la práctica estadounidense y europea se habla genéricamente de un aumento de capital mediante emisión de acciones o de obligaciones convertibles, e incluso hay casos de aumento de capital mediante la
indistinta suscripción de acciones u obligaciones convertibles a opción del
suscriptor.Para Veró012 la operación de conversión representa una novación objetiva
del contrato de préstamo ( los acreedores reciben títulos en lugar de recibir
dinero) y, por consecuencia, hay una transformación de la cualidad de
acreedor en la cualidad de socio .El aumento de capital que implica la emisión de obligaciones convertibles
tiene caracteres singulares13:
1) Es condicional, puesto que el aumento sólo se autoriza por la asamblea,
pero se produce cuando el obligacionista hace uso de la opción.(Art.17
LON).Cabe tener presente que la emisión de obligaciones convertibles pueden
hacerlo las sociedades por acciones ( art. 5 LON) y requiere decisión de
la asamblea extraordinaria conforme lo establece el art. 235inc 5 de la ley
19.550.Sin embargo, tratándose de sociedades autorizadas a la oferta pública de
sus acciones, la decisión tendrá que ser adoptada por la asamblea ordinaria(
art.9 LON) .2) Es eventual, puesto que no es necesario que se produzca, dado que el
obligacionista puede no ejercer nunca su derecho .3) Es escindible y progresivo, puesto que no opera todo en conjunto, sino a
medida que el obligacionista haga uso de su derecho de conversión.4) El aumento implica la emisión de las acciones que responden a la conversión .El sistema de la LON en cuanto a las obligaciones convertibles como
modalidad del aumento del capital social respeta en esencia el régimen de la
11-GUTIERREZ ,ob.cit.pto.4pag.257
12-VERON, ob.cit.pto. 3 pag.1242
13-GUTIERREZ, ob. Cit. Pto.4 pag.262
página 5
ley 19.550 , ya que la decisión de aumentar el capital social continúa siendo una función reservada a la asamblea atento a que la resolución sobre la
emisión de obligaciones convertibles implica simultáneamente la decisión
de aumentar el capital social en la proporción necesaria para atender los
futuros pedidos de conversión.Por otra parte, los terceros toman conocimiento del potencial aumento del
capital social al publicarse e inscribirse el acta de emisión de las obligaciones convertibles y del aumento efectivamente realizado a través de la constatación del directorio que, al cierre del período de conversión, o trimestralmente cuando esta se hubiera previsto en todo tiempo, comunicará a la
autoridad de control y al Registro Público de Comercio para su inscripción,
el monto de las emisiones y el consecuente aumento de capital, los que
constarán en acta ( art. 21 LON). Esto sin perjuicio de las formalidades
que deben cumplirse por disposición de la Comisión Nacional de Valores
cuando las acciones son objeto de oferta pública .Vinculado al tema del capital14 se encuentra también el principio de “efectividad” :esto es, que la cifra de capital mencionada en el estatuto y/o en el
balance se corresponda con los valores del activo .A tal fin apunta la LON cuando en su art. 5º, segundo apartado expresa
que “ El valor de conversión y su reajuste no pueden establecerse o determinarse de modo que la conversión afecte la integridad del valor nominal
del capital social “.Dice Kenny que en términos más simples, se quiere evitar que al producirse la conversión las acciones subyacentes se suscriban bajo la par, prohibición ésta contenida en la ley de Sociedades Comerciales.C-DERECHO DE PREFERENCIA, DE ACRECER Y DE RECESO
DE LOS ACCIONISTAS DE LA SOCIEDAD EMISORA:
La emisión de obligaciones convertibles constituye un aumento potencial
del capital social por ende la ley otorga a los accionistas de la sociedad
emisora el derecho de suscripción preferente y de acrecer respecto de toda
emisión de tales obligaciones, aplicándose las disposiciones pertinentes de
la ley 19.550.El derecho de preferencia asegura a los accionistas el mantenimiento de su
grado de participación en el capital social.. Va en ello un interés económico (evitar la dilución patrimonial que implica todo aumento de capital por
nuevos aportes) y político (conservar el poder de voto en la asamblea y el
pleno derecho de información sobre la gestión societaria).La LON establece que los accionistas con derecho de preferencia y de
acrecer en la suscripción de nuevas acciones puedan ejercerlo también en la
suscripción de obligaciones convertibles, aplicándose los arts. 194 a 196 de
la ley de sociedades comerciales, y el derecho de receso del art. 245, previéndose además ciertas limitaciones ( arts. 11 y 12 LON)
Los accionistas que tienen tal derecho son en principio los titulares de
14-KENNY, ob.cit. pto.2 pag 40
página 6
acciones ordinarias, pero el estatuto o la asamblea pueden extenderlo a las
acciones preferidas .La ley de Sociedades Comerciales, a la cual en este tema se remite la LON,
dispone que los derechos de preferencia y acrecer no pueden ser suprimidos ni condicionados, salvo la limitación que para especiales casos establece
el art.197.Por otra parte la LON15 es al respecto mas liberal, pues establece mayores
limitaciones a tales derechos, buscando facilitar la colocación de las obligaciones negociables entre el público y con ello la apertura del capital de las
sociedades
Conjugando ambos ordenamientos legales, tenemos que el derecho de
preferencia y de acrecer que tienen los accionistas de la sociedad emisora
pueden ser LIMITADOS y hasta SUPRIMIDOS en ciertos casos, a saber :
a)la asamblea extraordinaria de accionistas puede suprimir el derecho de
acrecer y reducir a no menos de quince días el plazo para ejercer la preferencia, cuando la sociedad celebre un convenio de colocación en firme
entre el público( es decir un convenio de underwriting LON art.12)
b)Una asamblea de igual clase puede suprimir el derecho de preferencia en
el mismo supuesto indicado en a), siempre que la resolución se tome con
el voto favorable de por lo menos el cincuenta por ciento del capital con
derecho a opción y no existan votos en contra que superen el cinco por
ciento de dicho capital ( LON art. 12 )
c)También la misma asamblea( sin las exigencias de voto indicadas en
B)puede suprimir ese derecho, en casos particulares y excepcionales,
cuando el interés de la sociedad lo exija. Debe tratarse de obligaciones
convertibles a entregar en pago de bienes no dinerarios que el suscriptor
transfiere a la sociedad, o por novación (refinanciación) de obligaciones
preexistentes(LSC art. 197)
Por otra parte, en cuanto el derecho de receso, la LON aplica un criterio similar a la ley 19.550: los accionistas disconformes con la emisión de
obligaciones convertibles pueden ejercer el derecho de receso conforme
con el art. 245 de la ley de Sociedades Comerciales, salvo en las sociedades
autorizadas a la oferta pública de sus acciones y en los casos de limitación o
supresión del derecho de preferencia mediando convenio de underwriting (
art. 11 ter.apartado).Es importante tener presente que el reconocimiento a los accionistas de
los derechos de preferencia y de acrecer respecto de la emisión de obligaciones convertibles implica que no los tendrán frente a la emisión de
acciones producida por la conversión ( LON art. 17).-Esta solución es de
estricta lógica ya que esa emisión es para la sociedad el cumplimiento de
la prestación a que oportunamente se obligó con la emisión de los valores
convertibles, lo contrario sería concederles una doble preferencia sobre una
misma emisión.-
15-Kenny ob.cit. pto.2 pag 24
página 7
IV-CONCLUSIÓN:
Es un excelente medio de financiación, que ha desplazado totalmente a los
debentures, que eran complicados y de dificil concreción.Hoy es junto con la securitización uno de los elementos más importantes a
tener en cuenta para la asistencia financiera.Solo que habría que limitar los sujetos que pueden emitirlas, no sólo al tipo
societario, sino al tipo de actividad, no nos parece prudente la emisión de
las mismas por parte de las instituciones financieras.Si logramos darles seguridad, confiabilidad y credibilidad, se convertirá a
no dudarlo en uno de los instrumentos de financiación más importante
para las empresas.Walter Ruben Ton
página 8

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