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Rebalance de prioridades de la política resigna la inflación en 2016: ancla fiscal y buffer cambiario Equipo: Alfonso Capurro, Gabriel Oddone y Santiago Rego Paula Aguirre, Matías Barrenechea, Alfonso Capurro, Matías Caggiani, Mateo Caputi, Joselina Davyt, Cecilia De Brun, Germán Deagosto, Magdalena Dominguez, Nicolás Fornasari, Adrián Giorello, Sofía Harguindeguy, Sebastian Ithurralde, Bibiana Lanzilotta, Joaquín Marandino, Juan Ignacio Martinez, Gabriel Oddone, Alejandro Pérez, Santiago Rego, Silvia Rodríguez, Valeria Rodríguez, Federico Rotondaro, Agustina Sanguinetti, Daniela Solá, Sofía Vázquez, Damián Villar. Junio 2015 Contenido 1. Retorna la incertidumbre en los mercados internacionales y se reaviva amenaza de recesión global 2. Uruguay: desaceleración consolidada y nuevo balance de prioridades de la política económica Mundo: menos dinámico y más incierto Incertidumbre y volatilidad elevadas • Riesgos de recesión global (g<2%) • Se reafirman políticas monetarias expansivas, tanto en Ec Avanzadas como Emergentes >> Guerra de monedas persiste como amenaza a la estabilidad global. 3 3 EE.UU.: “marchas y contramarchas” del desarme monetario • Expectativas de aumento de tasas se corrigen a la baja • Fundamentos domésticos han mejorado y están en línea con la continuidad de la recuperación, en particular en los últimos meses. • Sin embargo, dinámica global y focos de incertidumbre parecen diferir una vez más el proceso de desarme. » Desarme monetario más lento y gradual supone un poco más de “aire” para emergentes 4 4 Emergentes: desaceleración y erosión de fundamentos PIB 2011 (Var.% interanual) » Ciclo de crecimiento en emergentes apuntaló la economía mundial durante más de una década Fuente: FMI » Sin embargo, en la actualidad, desaceleración y fin de ciclo de commodities debilitan los equilibrios macro. 5 5 Emergentes: desaceleración y erosión de fundamentos 2011 (Var.% interanual) PIB 2015 » Ciclo de crecimiento en emergentes apuntaló la economía mundial durante más de una década Fuente: FMI » Sin embargo, en la actualidad, desaceleración y fin de ciclo de commodities debilitan los equilibrios macro. 6 6 Proceso de flight to quality introduce mayor presión sobre gestión macroeconómica en emergentes • Por primera vez en 25 años, flujo neto de capitales hacia emergentes es negativo. Asia explica casi la totalidad del proceso. • Reversión de capitales introduce presión sobre paridades cambiarias y precio de los activos financieros. -28% 7 7 Región: Argentina y Brasil con perspectivas diferentes, pero con escenario desafiante en 2016 2016 2017 2015 -3,8 1,0 -3,5 2015 2,0 • Brasil: en 2015 PIB registró su mayor contracción en 25 años. • Equilibrios macroeconómicos no revierten trayectoria. • Aumento de la tensión política impide corregir rumbo en 2016 y compromete el tímido crecimiento previsto para 2017. • Argentina: A pesar del repunte de la actividad en 2015, reordenamiento macroeconómico podría resentir el crecimiento en 2016. • Hay varios desafíos pendientes, pero perspectivas a partir de 2017 pueden ser favorables. Negociación con holdouts será clave para definir intensidad del ajuste Estimaciones : Bloomberg fiscal. 3,4 0,6 2016 2017 8 8 Shock positivo de RTI para exportadores de alimentos aunque no se refleja en ecuación de costos en Uruguay - 40% +93% -13% - 65% ¿Por qué en Uruguay no se materializa la mejora de RTI? • Corrección fiscal vía tarifas: sector público absorbió el shock internacional positivo. • Deslizamiento del dólar es “lento”. 9 9 Shock positivo de RTI para exportadores de alimentos aunque no se refleja en ecuación de costos en Uruguay +93% -13% » Uruguay a contramano: área de soja se contraerá esta zafra mientras que producción mundial de soja crecería 0,5%; área en Brasil aumentaría 3,7%. » Shock de petróleo opera como amortiguador fiscal. 10 10 Contenido 1. Retorna la incertidumbre en los mercados internacionales y se reaviva amenaza de recesión global 2. Uruguay: desaceleración consolidada y nuevo balance de prioridades de la política económica Actividad: crecimiento se consolida por debajo de 1% Proyecciones se corrigen a la baja para 2016 y 2017: • Debilitamiento regional es mayor al esperado y expectativas a 2017 tienen alto grado de incertidumbre. • Mayor deprecación del peso impacta sobre el consumo. • Mercado laboral se deteriora y salarios se moderan ligeramente. Algunos factores externos operan como amortiguadores: » Economía se mantendría virtualmente estancada en los próximos dos años. • Precio del petróleo. • Argentina: expectativas favorables y ajuste con apreciación del TCR implica un shock de demanda positivo (Turismo Q1). 12 12 Balance fiscal de 2015 evidenció un deterioro mayor al esperado Resultado Fiscal 2015 Presupuesto vs observado (% PIB) Presupuesto Observado Diferencia INGRESOS SPNF 29,1% 29,0% -0,1% Gobierno Central 19,9% 19,7% -0,2% BPS 7,4% 7,5% 0,1% Res. Primario Corriente EE.PP. 1,8% 1,8% 0,0% EGRESOS PRIMARIOS SPNF 28,8% 28,8% 0,0% Egresos Primarios Corrientes GC - BPS 26,0% 26,5% 0,5% Inversiones 2,8% 2,3% -0,5% RES. PRIMARIO OTROS -0,3% -0,2% 0,1% RES. PRIMARIO SPG 0,0% 0,0% 0,0% Intereses 3,2% 3,6% 0,4% RES. GLOBAL SPG -3,3% -3,6% -0,3% Fuente: Presupuesto 2015-2019; MEF » Resultado fiscal sin margen de maniobra para ayudar a la política monetaria. » Trayectoria fiscal requería intervención para evitar desvío más profundo. 13 13 Gobierno promovió corrección fiscal entre diciembre y febrero… Metas Fiscales PPTO 2015 Proyecciones CPA – Innovaciones Ene-16 Proyecciones CPA – Pasivas PPTO 2015 • Supuestos macro del presupuesto no internalizan escenario macro más adverso. • Aumentos de tarifas en enero, mantenimiento del precio de combustibles y cambio en el ajuste por inflación tendrían un impactos fiscal aproximado de USD 400 millones en 2016. » Corrección fiscal apenas suficiente para compensar el desvío observado en 2015. Cumplir metas fiscales del presupuesto requiere más innovaciones. 14 14 …pero eso implicó resignar la inflación, que se ubicó por encima de 10% antes de lo esperado Dos innovaciones afectaron trayectoria de precios: • Debilitamiento del PESO superior a lo esperado, presionado por salida de capitales de EMs. • Definiciones sobre tarifas que priorizaron la recomposición fiscal. » Inflación por encima de 10% no dispara indexación automática, pero rompe el ancla de expectativas. 15 15 La inflación en 10% no fue un accidente 1. Política fiscal expansiva desde 2011 impulsa la demanda agregada y agotó el margen de maniobra 2. Política monetaria solitaria y arbitrando objetivos múltiples 3. Indexación de salarios y rigideces nominales pese a las innovaciones de la última ronda de Consejos de Salarios. • Aumentos transitorios de precios tienen efectos permanentes sobre la inflación vía indexación de salarios y pasividades. • Inflación no transable sigue elevada pese a caída del empleo y enfriamiento de salarios. 16 16 En 2016 se aceleró depreciación del peso uruguayo » Debilitamiento del peso en 2016 fue más pronunciado que monedas de Emergentes. No Residentes deshacen posiciones en MN y presionan mercado de cambios • 2015.- BCU habilitó mecanismos de recompra, vendió reservas, redujo pasivos (letras) y recortó factura de intereses >> priorizó estabilidad de precios y ajuste “suavizado” del TC (y redujo el déficit “parafiscal”. • En 2016, No Residentes deshacen posiciones de Notas de Tesorería emitidas por GC. MEF no ha habilitado mecanismos de recompra >> ¿prioridad: mantener nivel de reservas y seguro de liquidez? 17 17 Los anuncios de política económica (1) 1. Estudiar formación de precios en mercados poco competitivos. » Fenómeno estructural relevante para promover la eficiencia a largo plazo, pero efectos limitados para bajar la inflación a corto plazo. 2. Aumento de encajes sobre los depósitos Busca afectar la liquidez y el canal del crédito. • Se retiraría liquidez por USD 710 MM (de los cuales USD 260 MM serían en MN), equivalente al 5,3% del crédito vigente al SNF. • Fondos no se remuneran a tasa de mercado >> presiona sobre la rentabilidad de los bancos, que deberán subir tasas activas para evitar deterioro de resultados. • ¿Es una medida efectiva para afectar el crédito, y por esa vía, la inflación? 18 18 Los anuncios de política económica (2) 3. Manejo restrictivo de la cantidad de dinero. BCU anunciaría nuevo rango objetivo de crecimiento de los agregados monetarios • Manejo de agregados ya venía siendo restrictivo en relación al rango indicativo • Hasta febrero: tasas de interés estaban “bajas” >> manejo de dinero no habría sido restrictivo en relación con la demanda. • Desde marzo, tasas recogen restricción monetaria instrumentada mediante emisión de Letras. • ¿Es efectiva la política monetaria para contener la inflación? Canal de crédito funciona, pero tiene impactos acotados. Política monetaria maximiza efectividad mediante canal cambiario (TC). » Política monetaria efectiva para bajar inflación supone terminar usando el ancla cambiaria. 19 19 Medidas insuficientes para bajar inflación pero probablemente contribuyan a evitar espiralización de precios En los próximos dos años: • Política económica intentará recuperar el ancla fiscal, no habrá espacio para ayudar a la política monetaria. • Buffer cambiario: política monetaria mantendrá sesgo contractivo (para anclar expectativas), pero permitiendo deslizamiento del $Uy que opera como amortiguador del shock internacional. » Lograr inflación por debajo de 10% en 2016 requiere TC menor a $Uy 35 a fin de año. 20 20 En síntesis • Shock externo se profundiza: emergentes se ralentizan, aumentan riesgos de una recesión global en 2016 y se reafirman políticas monetarias expansivas. • Deterioro de equilibrios macro impulsa salida de capitales de economías emergentes y debilitamiento de sus monedas. • • • • A corto plazo, petróleo y Argentina amortiguan shocks internacionales. En Uruguay se consolida desaceleración y crecimiento converge a 0,5% en 2016 y 2017. Política económica priorizó el ancla fiscal, resignando la inflación en un dígito. Bajar la inflación en base a política monetaria supone terminar restringiendo efecto amortiguador de la flexibilidad cambiaria. • Mantener el investment grade requiere asegurar sostenibilidad fiscal y capitalizar ventajas institucionales en acciones macroeconómicas que corrijan desbalance fiscal y bajen inflación >> la reacción de la política económica y sus resultados serán claves para mantener la calificación crediticia. 21 21 Montevideo, Uruguay Aguada Park, Uruguay Colonia, Uruguay Edificio FERRERE Juncal 1392 [email protected] Tel.: +(598) 2900 1000 Fax: +(598) 2900 5000 Paraguay 2141 Oficina 1004 [email protected] Tel.: +(598) 2927 2360 Fax: +(598) 2927 2360 Baltasar Brum 571 [email protected] Tel.: +(598) 4523 1517 Fax: +(598) 4523 1517 Texto Punta del Este, Uruguay Tacuarembó, Uruguay Edificio Portofino Avda. 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