¿Cuánto y dónde necesitamos, podemos y estamos dispuestos a

Transcripción

IERAL – Fundación Mediterránea
DOCUMENTO DE TRABAJO No. 5
Serie “Productividad, Inversión y Crecimiento”
¿Cuánto y dónde necesitamos, podemos y estamos dispuestos a
invertir en Argentina?
Gabriel Sánchez e Inés Butler
Julio 2004
Resumen
Este ensayo analiza la rentabilidad, necesidad y viabilidad de la inversión en Argentina,
tanto a nivel agregado como sectorial. El análisis hecho aquí permite descubrir que los sectores que
más han ganado en rentabilidad son al mismo tiempo aquellos que más cercan están de alcanzar los
límites de uso de capacidad instalada y paradójicamente no son los que más invierten. El motivo es
bien claro: estos sectores son los que más intensivamente usan gas y electricidad, lo que hace el
retorno de su inversión más sensible a la incertidumbre respecto a la disponibilidad de estos
insumos. Los sectores en los que más se invierte son aquellos en los que el negocio está más a
prueba del riesgo argentino, como son la agro-industria oleaginosa y la petroquímica, o aquellos en
los que por ventajas comparativas se logra una re-orientación de ventas a mercados externos, como
alimentos y bebidas. Incide además que aquellos sectores que menor penetración exportadora han
logrado, son también aquellos en los que menos avances ha habido en la resolución del default
empresario privado.
Como resultado de este comportamiento, en muchos sectores hay riesgo de cuellos de
botella en el futuro próximo, que se resolverán vía una combinación de presión inflacionaria y
mayores importaciones. A nivel agregado, pese a los rápidos aumentos recientes en la inversión
(80% interanual en el primer trimestre de 2004), la tasa de inversión resultante (16,4% del PIB, a
precios constantes) es insuficiente para los objetivos de reducir rápidamente la pobreza, para lo que
se requieren tasas de inversión de 19% del PIB como mínimo.
El ahorro doméstico hoy alcanza 20% del PIB, pero se sigue canalizando en buena medida a
la fuga de capitales y, además, en el futuro será menor en la medida que los asalariados recuperen
parte de la participación en el PIB que perdieron por la devaluación. Por ello es que aparece como
muy importante recuperar el acceso del sector privado a los mercados de capitales externos, para lo
cual juega un rol clave la reestructuración de la deuda pública en default.
La oportunidad está. Con las rentabilidades actuales deberíamos estar viendo las muy
necesitadas inversiones masivas en gran cantidad de sectores manufactureros, que parecen estar
esperando que les den señales correctas. Y estas señales incluyen obviamente mejorar el clima de
negocios (el copamiento de empresas por parte piqueteros ciertamente está contraindicado),
promover una re-orientación de la producción hacia mercados externos vía adecuadas políticas
comerciales externas y de promoción de exportaciones, y minimizar la incertidumbre acerca de la
disponibilidad de insumos energéticos críticos. Por el lado del crédito, la experiencia internacional
sugiere que el crédito bancario tarda demasiado en recuperarse, por lo que es fundamental avanzar
en la institucionalización de mecanismos de financiamiento alternativos, como los fideicomisos, o
profundizar el desarrollo del mercado de capitales.
2
Índice
1
Introducción................................................................................................................4
2
Las necesidades de crecimiento...................................................................................4
3
Las necesidades de inversión.......................................................................................6
4
Los determinantes de la inversión ...............................................................................7
4.1
El ahorro doméstico y su canalización en Argentina ............................................7
4.2
Ahorro externo y reestructuración de la deuda en default...................................10
4.3
La rentabilidad esperada de la inversión ............................................................11
BOX: Precios relativos y productividad de la inversión. ...........................................19
5
Devaluación, default privado y la inversión de las empresas......................................21
6
La necesidad de inversión en el corto plazo...............................................................22
7
Conclusiones.............................................................................................................24
8
Bibliografía ...............................................................................................................25
3
1
Introducción
Este trabajo se ocupa de indagar acerca de las necesidades y la rentabilidad de
inversión en la Argentina. Para ello se estiman primero las necesidades de inversión
asociadas a distintas tasas de crecimiento, y las implicancias de estas en términos de mejora
de calidad de vida, reducción de pobreza y sustentabilidad de deuda pública.
Luego se analizan indicadores de rentabilidad agregada y sectorial de la inversión y se
los compara con los niveles de inversión observados, concluyendo que hay una respuesta
inversora insatisfactoria para los indicadores de rentabilidad observados, y que existen
grandes riesgos de comenzar a enfrentar cuellos de botella en numerosos sectores
productivos.
Para explicar esta falta de respuesta inversora, se procede a indagar acerca de factores
tales como: a) disponibilidad y canalización de ahorro interno y externo, b) dependencia y
disponibilidad de insumos energéticos críticos, c) rol de la incertidumbre jurídica y
económica c) fuentes de competitividad: tipo de cambio real y productividad, c) precios
relativos y orientación de producción hacia mercados externos y doméstico, d) acceso y
costo del crédito, e) default de deuda corporativa.
El análisis presentado aquí aporta importantes conclusiones para el debate respecto a
qué estrategias debe adoptar Argentina para mejorar, de manera sostenida, los niveles y la
calidad de la inversión productiva privada. En el diseño de estas estrategias se deberá
combinar un adecuado mix de políticas micro y macroeconómicas que son esbozadas en
este ensayo.
Este trabajo representa la continuación y profundización de la línea de investigación
que viene realizando el IERAL acerca de la estrategia de crecimiento que debe seguir la
Argentina. 1
2
Las necesidades de crecimiento
La Argentina necesita elevadas tasas de crecimiento sostenidas por muchos motivos.
1
Ver Vasconcelos y Butler (2004), Vasconcelos y Ruffo (2004), Sánchez y Butler (2003) y Sánchez, Butler y
Ruffo (2003).
4
Primero, para revertir la actual situación de pobreza. Para pasar de la tasa de
pobreza de 48% actual a una de 22%, nivel de 1994, en 10 años, se necesitaría crecer a
tasas que van desde un 3,4% anual en términos per capita (4,7% agregado), en caso de que
mejorara significativamente la distribución del ingreso y cayera el costo de la canasta de
consumo, hasta un 6,7% anual per cápita (8% agregado), si la distribución del ingreso y los
precios no variaran. Alcanzar y sostener estas tasas de crecimiento durante 10 años y más
es un gran desafío para la economía argentina.2
Proyecciones de Pobreza al II semestre de 2014
Tasa de pobreza
2003
47.8%
Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4
21.6%
21.6%
21.6%
21.6%
Requerimientos:
Crecimiento del PIB per cápita
---
6.7%
4.9%
3.9%
3.4%
Mejora del gini
---
---
10%
10%
10%
Variación de masa salarial / PIB
---
---
---
11%
11%
Costo de Vida
---
---
---
---
-5%
Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea
Segundo, para hacer sustentable el servicio de la deuda pública que surgiría de la
última propuesta de re-estructuración. Recordemos que, tal como se plantea en la propuesta
y den nuestras simulaciones, es necesario crecer, como mínimo, a un 3% anual real, en
términos agregados, para poder servir los intereses post-reestructuración con un superávit
primario de 2,7% del PIB.
Tercero, porque esto conduce a mejores posibilidades de vida para toda la
población. Para duplicar el PIB per capita se requieren 23 años a una tasa de crecimiento de
3% anual per capita, 14 años al 5% anual y 7 años al 10% anual.3
PIB per cápita
Crecimiento
Años para duplicar
3%
5%
10%
23
14
7
Si bien el año pasado crecimos al 8,7% (7.4% per capita) y este año se proyecta un
7,5% de crecimiento (6.2% per capita), esta expansión se ha basado en el uso de capacidad
2
Para estimar el impacto del crecimiento y la re-distribución del ingreso sobre la tasa de pobreza se realizan
micro-simulaciones basadas en la Encuesta Permanente de Hogares (EPH).
3
El tiempo de duplicación del PIB, T, se puede calcular con la siguiente ecuación: T = ln2 / (1+g), donde g es
la tasa de crecimiento.
5
instalada y mano de obra ociosa y en precios externos favorables, combinados con el
impulso a la demanda agregada dado los aumentos salariales, el redistribucionismo fiscal,
la política monetaria blanda y la desaceleración en la salida de capitales.
Si comparamos el PIB proyectado para 2004 con el 1998, veremos que el ingreso de
los argentinos va a haber decrecido a un –1% anual en términos agregados y a un –2.3% en
términos per capita. Si comparamos en cambio con 1974, tendremos que nuestro PIB per
capita sigue siendo el mismo que treinta años atrás. Esto subraya la urgente necesidad de
apuntalar un proceso de crecimiento sostenido.
¿Podemos seguir creciendo al ritmo actual? Sin nueva inversión este proceso se
detendría cuando alcanzáramos un uso pleno de capacidad instalada (al cual ya estamos
cercanos en muchos sectores productivos). Una salida sería la de mejoras continuas de
productividad, pero estas van de la mano de procesos de inversión sostenidos. Por ello, y
dado que los precios internacionales no son una variable ‘de control’ por parte del gobierno
y que las políticas monetarias y fiscales expansivas no pueden continuar sostenidamente sin
producir efectos adversos en los precios y en el resultado fiscal, es que la recuperación de
la inversión debe figurar al tope de la agenda.
Utilización de la capacidad Instalada (en %)
Ene-02
Mayo-04
Alimentos y bebidas
64.1
71.2
Tabaco
64.1
63.2
Textiles
26.5
79.9
Papel y cartón
66.9
77.2
Edición e impresión
53.2
66.8
Refinación del petróleo
82.8
86.7
Químicos
57.7
77.4
Caucho y plástico
40.1
65.3
Minerales no metálicos
32.1
50.6
Metálicas básicias
61.8
93.8
Automotores
6.9
33.0
Metalmecánica sin aut.
23.2
63.9
Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a INDEC
3
Las necesidades de inversión
Si bien la inversión ha estado creciendo significativamente en el último año (un
80,5% entre el primer trimestre de 2004 y el piso del primer trimestre de 2002), su nivel es
aún relativamente bajo. Con la tasa de inversión registrada en el I trimestre, de 16,4% del
PIB (a precios de 1993), se logró un incremento del stock de capital agregado de sólo
6
0,18% y del PIB potencial de apenas 0.08% (la tasa de inversión requerida para mantener
constante el stock de capital y la capacidad productiva es de 15,3% del PIB).
¿Cuánto necesitamos invertir? Con una tasa de inversión del 18% del PIB, que parece
factible, podríamos crecer sostenidamente al 2% anual en términos per capita (3.3%
agregados), con lo que el objetivo de sustentabilidad de deuda incorporado en la última
propuesta de reestructuración no parecería muy lejano. Pero con esta tasa de crecimiento
nos llevaría 35 años duplicar el PIB per capita y 36 años devolver la pobreza a sus niveles
de 1994. Para lograr tasas de crecimiento del PIB per capita entre 2,5% y 3% anual se
requieren en cambio tasas de inversión de entre 22 y 25% del PIB.4 Recordemos que las
sostenidas tasas de crecimiento de Corea del Sur y de China por encima del 5% anual per
capita han estado asociadas a tasas de inversión de más de 30% de sus PIBs). ¿Podremos
alcanzar estas tasas de inversión?
Contabilidad del crecimiento
Inversión consistente con distintas tasas de crecimiento
Ahorro
11.0%
14.0%
17.0%
18.0%
19.0%
20.0%
Tecnología
-5.6%
-2.7%
0.3%
1.2%
2.2%
3.2%
Crecimiento
-6.9%
-3.0%
0.8%
2.1%
3.3%
4.6%
4
Los determinantes de la inversión
Para tener altas tasas de inversión se requieren dos ingredientes fundamentales.
Primero, disponibilidad de financiamiento vía canalización de ahorro tanto doméstico como
externo. Segundo, una rentabilidad esperada atractiva.
4.1
El ahorro doméstico y su canalización en Argentina
En cuanto al comportamiento del ahorro doméstico, la redistribución del ingreso de
los trabajadores, con alta propensión a consumir y baja a ahorrar, hacia las empresas
productoras de manufacturas transables internacionalmente, los productores agrícolas y
4
La tasa de inversión requerida para cada tasa de crecimiento se calculan a partir de ejercicios de contabilidad
de crecimiento basados en la identidad g ≡ (1-a) dK/K + TFP, donde g es el crecimiento del PIB per capita,
dK/K es el crecimiento del stock de capital (función directa de la tasa de inversión), (1-a) la elasticidad
7
demás explotaciones de bienes primarios causada por la devaluación, generó cambios en la
tasa de ahorro, que saltó del 16% del PIB que predominó en el último decenio a un 20% en
el 2003. Téngase en cuenta que el salto en la tasa de ahorro estuvo asociado a una caída de
30% en la participación de la masa salarial en el PIB a partir de la devaluación.
El comportamiento del ahorro y la inversión
22.0%
20.0%
18.0%
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Tasa de Ahorro
Tasa de Inversión
Fuente: IERAL de Fundación Mediterranea en base a DNCN
Este cambio en la tasa de ahorro, si fuera permanente y se canalizara al
financiamiento de la inversión, permitiría alcanzar tasas de crecimiento sostenidamente
positivas, aunque insuficientes para mejorar rápidamente el nivel de vida de la población.
Sin embargo, es de esperar que no sea permanente, ya que, junto a la corrección progresiva
del overshooting cambiario y la recomposición salarial, es de esperar una recuperación de
la participación de la masa salarial en el PIB presionando a la baja la tasa de ahorro.
MASA SALARIAL / PIB
Índice 2001=100
110
100
90
80
70
2001
2002
2003
2004*
producto/capital aproximada por la participación de las rentas de capital en el PIB, y TFP es el crecimiento de
la productividad, que es una función de la tasa de inversión que hemos estimado econométricamente.
8
La otra cuestión es que este mayor ahorro no se ha estado canalizando enteramente
al financiamiento de la inversión, sino que, en buena medida, financió
la salida de
capitales. El principal desafío para encauzarlo hacia el financiamiento de inversiones
productivas de largo plazo es, sin duda, recuperar la seguridad jurídica y reducir la
incertidumbre acerca del futuro. Cuestiones tales como la resolución del futuro del ahorro
contractual (léase las AFJP) y su tratamiento en la reestructuración de la deuda soberana en
default jugarán un papel clave.
Crédito bancario al SPNF en términos del PIB
30%
25%
20%
15%
10%
2003 III
2003 I
2002 III
2002 I
2001 III
2001 I
2000 III
2000 I
1999 III
1999 I
1998 III
1998 I
1997 III
1997 I
1996 III
1996 I
5%
Otro aspecto importante es la recuperación de la intermediación financiera. El stock
de crédito al sector privado no financiero (SPNF) se contrajo, en porcentaje del PIB, desde
25% en 1999/2000 a valores de sólo 7% en 2003. Hoy el ahorro que se canaliza a la
inversión productiva lo hace mayormente a través de la re-inversión directa de mayores
utilidades empresarias en su propia área de actividad. Si bien esto no es malo, no es un
mecanismo eficiente ya que se están desaprovechando oportunidades de inversión en
proyectos con gran potencial que no encuentran financiamiento por falta de intermediación.
Además, los pequeños ahorristas individuales, que en conjunto pueden tener un gran peso,
han tendido a volcarse masivamente a inversiones inmobiliarias que, si bien ayudan por el
lado de la demanda y la reactivación de corto plazo, no contribuyen a aumentar la
capacidad productiva y el crecimiento de largo plazo. De hecho, la participación de la
9
inversión en construcción residencial en el total invertido pasó de representar alrededor del
25% en la década pasada, a valores más cercanos al 30% en el 2002 y 2003.
Composición de la inversión
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
-
Reproductiva
Residencial
El autofinanciamiento de la inversión no es promisorio como fuente de crecimiento
de largo plazo, ya que al concentrarse en un conjunto más reducido de actividades hace que
el país como un todo se enfrente más rápidamente a los rendimientos decrecientes del
capital, lo cual tiende a acortar los horizontes de crecimiento. Además, la falta de
intermediación financiera hace que, al no poder diversificar riesgos por esta vía, las
inversiones se dirijan hacia proyectos más seguros de corto plazo, lo que redunda
negativamente en la productividad.5 De hecho, en Argentina se observa una correlación
muy alta entre la variación del stock de créditos al sector privado no financiero y el
crecimiento de la productividad total de los factores.
30.0%
115.0
25.0%
110.0
105.0
20.0%
100.0
15.0%
95.0
10.0%
90.0
5.0%
Indice TFP
Crédito / PIB
Var. pp.
Crédito y Productividad
85.0
0.0%
80.0
1997
1998
1999
2000
Crédito
2001
2002
2003
TFP
Fuente: IERAL de Fundación Mediterranea en base a DNCN
4.2
Ahorro externo y reestructuración de la deuda en default
5
Para una comprensión más acabada de la relación entre intermediación financiera, desarrollo de mercado de
capitales y crecimiento de la productividad se recomienda leer a Acemoglu y Zilibotti (1997) y a King y
Levine (1993).
10
Ante la potencial incapacidad de generar y canalizar los niveles de ahorro doméstico
que permitan financiar eficientemente tasas de inversión superiores al 18% del PIB, surge
inevitablemente la cuestión del acceso del sector privado al mercado de capitales
internacionales y su vinculación con la reestructuración de la deuda externa en default.
Déficit Consolidado
1998
1999
2000
2001
2002
% flujos de Capitales
49.4%
81.5%
107.5%
535.8%
-31.3%
Variación PIB Real
3.9%
-3.4%
-0.8%
-4.4%
-10.9%
Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a MECON.
En los años 90, los períodos de mayor inversión y crecimiento eran aquellos en los
que se daba una combinación de alto ingreso de capitales con superávit o bajo déficit fiscal,
es decir, cuando los flujos de capitales financiaban la inversión privada antes que los
desequilibrios en las cuentas públicas. Si bien existen algunos cuestionamientos, muy
discutibles por cierto, al hecho de que en muchos casos estos capitales financiaban
actividades no transables que no generaban divisas, lo que potencialmente complicaba el
servicio de deuda privada, lo cierto es que en el actual contexto cambiario esos
condicionantes no existirían. O, al menos, su relevancia sería menor dados los elevados
precios relativos de los bienes transables. De brindarse las señales adecuadas en materia de
precios (política arancelaria, acuerdos comerciales, política tributaria, promoción de
exportaciones), las inversiones se canalizarían necesariamente hacia la producción de
exportables. Por ello es que en el actual escenario no hay nada que temerle a un modelo de
crecimiento “basado en deuda privada”. Y aquí entra en juego la reestructuración de la
deuda externa en default, cuya eventual culminación exitosa permitiría el regreso del sector
privado a los mercados externos de capitales.
4.3
La rentabilidad esperada de la inversión
El segundo gran determinante de la inversión es su rentabilidad esperada. Esta depende
tanto de la relación costo / beneficio propia del negocio como del acceso y costo del
crédito, a las expectativas que haya con respecto a la estabilidad macroeconómica, la senda
11
de crecimiento, la presión tributaria, los precios relativos, la disponibilidad y costos de
insumos críticos y, finalmente, la posibilidad de que existan o no confiscaciones futuras de
los retornos al capital.
4.3.1 Devaluación, rentabilidad y el costo de los activos
Una variable clave para decidir nuevas inversiones es la llamada Q de Tobin, el ratio
entre la rentabilidad esperada (aproximada por el Merval para las empresas que cotizan en
Bolsa) y el costo de reposición del capital. Este indicador está hoy en su máximo histórico
(ver gráfico), por lo que deberíamos estar observando una avalancha de inversiones que hoy
no se verifican.
Indice de Precios de los Activos
140
120
100
80
60
Q de TOBIN
40
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-98
Jan-99
Jul-99
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jan-94
Jul-94
Jan-95
Jul-95
Jul-91
Jan-92
Jul-92
Jan-93
Jul-93
Jan-91
20
Fuente: IERAL de Fundación Mediterráne
Para entender esta falta de respuesta inversora, vale la pena ahondar en la evolución de
los componenentes de este indicador. Por el lado del denominador, el costo de reposición
de los activos ha aumentado significativamente en virtud de la suba de precio de los bienes
de capital por la devaluación, el encarecimiento del crédito y de los campos. En cuanto al
numerador, la gran suba relativa del Merval puede estar reflejando una suba genuina de
rentabilidad esperada, en cuyo caso puede que el boom inversor se produzca con algún
rezago una vez se despejen algunas incertidumbres actuales sobre el clima de negocios y la
disponibilidad de insumos críticos. Alternativamente, la suba del Merval puede estar
reflejando la reestructuración exitosa de la deuda de muchas empresas que cotizan en Bolsa
12
y el limitado acceso a inversiones financieras alternativas, en cuyo caso la respuesta
inversora a esperar sería más limitada.
Para comprender más acabadamente si se materializará o no el boom inversor sugerido
por este indicador, y de que depende esta respuesta, en las próximas secciones analizamos
los determinantes microeconómicos y político/institucionales de la rentabilidad esperada de
la inversión.
4.3.2 Costo de mano de obra y rentabilidad de la inversión
En Argentina, donde hay una abundancia relativa del trabajo en relación al capital, el
retorno de la inversión debería ser relativamente alto, dando lugar a elevadas rentabilidades
operativas y a un alto estímulo a la inversión, que no se está verificando aún.
Costo laboral y Productividad
Costo laboral y productividad
300
Costo laboral unitario de la industria
Productividad real
TCR
250
200
150
100
2003
2002*
2001*
2000
1999
1998
1997
50
Uno de los motivos posibles es que la gran mejora en los costos laborales unitarios
(costo laboral en relación al valor bruto de la producción), que para la industria cayeron
más de un 40% en relación al 2001, ha estado apoyada más en la devaluación que en las
ganancias de productividad laboral manufacturera, la que mejoró sólo en un 10% en
relación al 2001.
En la medida en que exista incertidumbre acerca del sendero futuro del tipo de cambio
real y que no se despejen dudas acerca del clima de negocios y la posibilidad de expandirse
hacia fuera y así ampliar sostenidamente la productividad, difícilmente las empresas tomen
decisiones de inversión en base a los costos laborales unitarios actuales, pese a ser estos
muy favorables.
13
4.3.3 Costo y acceso al crédito
En lo que se refiere al acceso y al costo del crédito, esta es una traba genuina. El crédito
es escaso por la incapacidad del sistema financiero de captar depósitos de largo plazo y por
su reticencia a otorgar créditos de esta naturaleza a partir de la última crisis bancaria. El
desarrollo de fideicomisos es una alternativa que está creciendo, pero que aún no está muy
difundida y no llega a todos los potenciales ahorristas. Otra competencia al crédito de largo
plazo lo da el rendimiento de títulos públicos, con los BODEN ofreciendo tasas esperadas
de retorno en dólares del orden del 12-15% anual.
Tasas de Interés Pasivas y Activas
Dec-02
Dec-03
May-04
Tasas Activas en $
Adelantos en Cta. Cte.
Documentos a sola firma
Hipotecarios
Prendarios
Personales
50.64
26.97
22.07
21.66
54.10
22.41
11.48
14.23
16.02
34.18
17.14
9.60
12.85
14.14
31.50
Plazo Fijo 30d en $
24.30
3.71
2.45
Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea s/datos del BCRA
El desafío pasa aquí por encontrar mecanismos alternativos de financiación a a largo
plazo. En varios países que han atravesado crisis cambiarias y financieras de alguna manera
similares a la Argentina, el crédito bancario como porcentaje del PIB ha caído entre un 40 y
un 60% en a 3 años de la crisis, y el crecimiento de la tasa de inversión se financia a través
de mecanismos alternativos.
4.3.4 Reestructuración de deuda y rentabilidad de la inversión
Una conclusión exitosa de la reestructuración de la deuda en default en línea con la
propuesta más reciente del Gobierno sería una condición muy necesaria para el despegue de
la inversión, aunque no suficiente. Esta propuesta, que parte de supuestos realistas acerca
de la sustentabilidad del servicio de la deuda reestructurada, si fructificara facilitaría una
mayor estabilidad macroeconómica y auguraría una presión tributaria no creciente, e
incluso declinante, junto con niveles tolerables de toma de crédito doméstico por parte del
14
sector público. Además sería un gran paso adelante en materia de recuperación de la
seguridad jurídica, disminuyendo el temor a expropiaciones futuras.
4.3.5 Devaluación, precios relativos y rentabilidad
En cuanto a precios relativos, la devaluación permitió mejorar notablemente la
rentabilidad de muchas actividades transables (especialmente minería, agricultura, papel,
electrónica, metales comunes), al tiempo que el boom de la construcción (nacido de la falta
de oportunidades de inversiones alternativas) apuntalaba un gran aumento de rentabilidad
en la industria del cemento.6
Rentabilidad sectorial y traslado a precios de la devaluacion (pass-through)
Rentabilidad de explotación
Sectores
2003
C
A
Explotación de minas y canteras
21
Productos de Papel
31
Maq. y ap. electrónicos, motores, equipos
26
Productos minerales no metálicos
27
Metales comunes
28
Productos de metal, excepto maquinaria y equipo
24
Sustancias y productos químicos
17
Productos textiles
34
Vehículos automotores, remolques y autopartes
15
Alimentos y bebidas
Agricultura, ganadería, caza y silvicultura
61.4
29.4
29.4
25.8
35.6
30.7
28.4
26.5
24.8
-2.2
0.5
Var 03-01
19.5
13.0
13.0
10.4
10.3
9.6
8.9
7.1
6.0
-14.2
-14.4
Pass through
2003-2001 (%)
113.9
66.3
66.3
80.2
48.4
158.8
35.9
63.2
51.3
82.0
59.9
Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a MIP -1997, Cuentas Nacionales e INDEC
Las actividades que más aumentaron sus rentabilidades fueron aquellas que más
capacidad tuvieron de hacer un pass-through de la devaluación a sus precios sectoriales.
Esta mayor capacidad nació de una mayor inserción exportadora en la mayoría de los casos
y de ser sustitutos muy cercanos de las exportaciones en otros.
El aumento de la rentabilidad estuvo basado también en el hecho de que estos sectores
son muy intensivos en el uso de gas, electricidad y mano de obra, por lo que se beneficiaron
fuertemente por el congelamiento de las tarifas de energía y la fuerte caída inicial en los
6
La rentabilidad de explotación es aproximada por el excedente bruto de explotación (valor agregado menos
costos laborales) en relación al valor bruto de la producción, calculado a partir de la Matriz Insumo-Producto
de 1997 y actualizado por índices de variación de precios implícitos sectoriales y de costos de factores
primarios.
15
costos laborales reales.7 La recomposición futura de estos precios podría disminuir
parcialmente su rentabilidad, pero esta seguiría siendo alta. Lo que más preocupa para
invertir y producir en estos sectores es la incertidumbre acerca de la disponibilidad presente
y futura de energía antes que su costo. Esta incertidumbre, así como el recuerdo de pasadas
experiencias expropiatorias de rentas, puede ser un importante freno a lanzarse a invertir en
respuesta a la mayor rentabilidad.
Incidencia de energía y costos laborales
Incidencia directa e indirecta (%)
Sectores
Electricidad
C
A
21
Productos de Papel
31
26
27
Metales comunes
28
24
17
Productos textiles
34
15
Alimentos y bebidas
2.1
1.3
3.5
2.2
4.1
4.7
2.4
2.0
3.0
1.2
2.1
Gas
0.2
0.1
1.5
0.8
4.3
2.7
0.9
0.9
0.8
0.4
0.7
Remuneración
(% VBP)
11.5
14.4
13.1
20.4
21.7
11.9
17.0
16.6
12.6
9.7
11.0
Es sumamente relevante en este contexto que el Banco Mundial haya otorgado en el
mes de Junio créditos por US$ 700 millones a la Argentina que están dirigidos en gran
medida a apoyar inversiones en área de infraestructura y de reorganización de los servicios
públicos.
Si bien no hay datos oficiales sobre inversión a nivel sectorial, los resultados de la
última encuesta de anuncios de inversión realizada por el Centro de Estudios Bonaerenses
(CEB) sugieren que sectores como refinados de petróleo, industria oleaginosa y alimentos y
bebidas explicarían cada uno de ellos un sexto del crecimiento total de la inversión en el
primer cuatrimestre del 2004 en relación al mismo período del 2003. De estos dos sectores,
los dos primeros muestran grandes mejoras de rentabilidad, mientras que el tercero, si bien
ha tenido un retroceso en rentabilidad en relación al 2001, igualmente ha mostrado un gran
dinamismo exportador, como se verá en la próxima sección.
7
En el cudro se muestra la incidencia directa de los costos energéticos en los costos totales más la indirecta
via el impacto en el precio de los insumos productivos sectoriales. La remuneración es presentada como
porcentaje del valor bruto de la producción (VBP) sectorial.
16
4.3.6 Orientación de ventas y variación de la rentabilidad sectorial
Si bien ha habido marcadas subas de rentabilidad en muchos sectores en relación al
período pre-devaluación, la respuesta de la producción sectorial con respecto al 2001 ha
sido tibia. Sólo aumenta significativamente la producción de cemento y de metales
comunes, mientras que el resto de los sectores favorecidos muestran subas muy tenues o
aún caídas (como en el caso de los productos electrónicos, motores y equipos).
Evolución del volumen de producción
Sectores
C
A
21
Productos de Papel
31
26
27
Metales comunes
28
24
17
Productos textiles
34
15
Alimentos y bebidas
Producción
Var 03-01 (%)
-0.1
1.7
1.5
-16.2
11.7
18.9
-2.9
-1.5
5.6
6.8
3.5
Exportaciones (% VBP)
2003
Dif 03-01
32.8
29.1
12.6
29.4
9.6
32.2
7.6
19.6
15.4
42.7
32.6
4.0
3.0
5.6
9.6
5.1
4.1
2.6
6.3
7.2
2.0
14.1
Prod. Nacional (% Oferta)
2003
----86.0
50.3
88.4
88.7
83.8
75.3
80.5
69.5
98.7
Dif 03-01
----0.8
0.6
0.5
0.3
0.3
0.7
0.6
0.0
0.0
Mientras que la producción en estos sectores no ha tenido una respuesta muy dinámica
en relación al 2001, sí se ha verificado en cambio que en todos ellos aumentó la
participación de las exportaciones en el valor de su producción. En cambio en la mayoría de
ellos se verificó en el 2003 una caída en la participación de la producción nacional en la
oferta total de bienes en el mercado doméstico. Esto implica que los sectores ganadores se
dedicaron más a exportar que a sustituir importaciones. La sustitución de importaciones, si
bien cumplió un papel importante para amortiguar al caída del 2002, a partir del 2003
perdió su rol de liderazgo y las mejoras de rentabilidad se basaron principalmente en
reorientar ventas hacia mercados externos.8
De hecho, los sectores que parecen haber tenido un mayor dinamismo inversor durante
lo que va de 2004, según el CEB, han mostrado un significativo aumento en la
participación de las exportaciones en sus ventas totales, especialmente en el caso de
alimentos y bebidas.
8
El rol de la sustitución de importaciones se puede aproximar con la participación de la producción nacional
en la oferta total de bienes (producción local más importaciones) en el mercado doméstico. Como se puede
ver en el cuadro de Evolución del Volumen de la Producción, la sustitución se mantiene en los mismos
niveles del 2001.
17
Esta evolución claramente sugiere que las mejoras de rentabilidad están y estarán atadas
a mejorar la inserción externa. Para ello no alcanza la actual competitividad cambiaria, sino
que además que hay que trabajar en:
-
mejoras sostenidas de productividad
-
corregir la actual estructura de impuestos al comercio exterior, que hoy favorecen
mucho más la sustitución de importaciones que las exportaciones. El tipo de cambio
efectivo (que incorpora el efecto de aranceles e impuestos a las exportaciones) para
actividades manufactureras sustitutivas de importaciones es hoy entre un 18% y un
32% mayor que para aquellos que se dedican a exportar. En 1997 esa brecha era de
sólo 6% para las MOI y de 12% para las MOA.9
-
estrategias adecuadas de promoción de exportaciones, hoy más orientadas a la
organización de ferias exportadoras que a dotar de asistencia técnica y logística
-
mejorar la intervención del sector público en la operatoria de comercio exterior
(Aduanas, SENASA, puertos, etc.)
-
apertura de nuevos mercados por acuerdos comerciales
Tipo de cambio efectivo
Agricultura Extractivas
De importación
1997
1.10
1.03
2001
1.00
0.92
2002
2.56
2.23
De exportacion
1997
1.04
1.02
2001
0.94
0.94
2002
1.90
2.06
MOAs
MOI -l.int.
MOI - k int.
1.17
1.04
2.64
1.18
1.06
2.48
1.19
0.95
2.31
1.04
0.95
2.00
1.11
0.95
2.04
1.12
0.92
1.95
La diferencia entre los efectos pro-inversión de impulsar las exportaciones antes que
priorizar la sustitución de importaciones son claros. En el último caso se generarían
inversiones para servir un mercado de 37 millones de personas, la mitad de las cuales
dispone de ingresos inferiores a $ 250 por mes. El incentivo en este caso sería desarrollar
inversiones de pequeña escala, que redundarían en una baja productividad laboral y bajos
salarios reales, condenándonos a un círculo vicioso de baja productividad-bajos salariosmercado pequeño, que requeriría mantener altos niveles de protección en el mercado
9
El tipo de cambio efectivo importador es el tipo de cambio nominal multiplicado por uno más la tasa de
arancel sectorial. El exportador es el tipo de cambio nominal multiplicado por uno menos la tasa de retención
a las exportaciones del sector.
18
doméstico sin chances de lograr una competitividad externa genuina. Lo contrario ocurriría
en el caso de incentivar las exportaciones antes que el mercado doméstico. Las
exportaciones ofrecen una mayor rentabilidad a la inversión y esta a su vez permite una
mayor capacidad productiva y una mayor productividad para servir grandes mercados
externos más competitivos.
Inversión y exportaciones en Argentina, Chile y Mexico
Argentina: Inversión y Exportaciones
Chile 1982-1990
40.000
9.000
Inversión
35.000
18
30.000
7.000
25.000
6.000
20.000
16
15.000
14
26%
8.000
24%
Inversión
Exportaciones
22%
20%
Mill. US$
Exportaciones
20
5.000
18%
4.000
16%
3.000
10.000
12
12%
1.000
-
0
10
14%
2.000
5.000
10%
1982
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
México 1994-2002
180.000
22%
Inversión (% PIB)
160.000
Exportaciones
21%
140.000
En MM de US$
120.000
20%
100.000
19%
80.000
60.000
18%
40.000
17%
20.000
-
16%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Box:
Precios relativos y productividad de la inversión. Opera el efecto Balassa-Samuelson?
En la opinión de algunos estudiosos del desarrollo económico, el crecimiento de la
productividad en el sector transable (industria y agro) de la economía es mayor que en el notransable (servicios). Esta es la hipótesis Balassa-Samuelson, según la cual el mayor crecimiento de
la productividad en transables debería derivar en una caída en su precio relativo, lo que redundaría a
su vez en que el tipo de cambio real se fuera apreciando gradualmente sin resentir la
competitividad. Esta proposición implica que a lo largo del tiempo se debe observar una relación
19
1990
% PIB
22
entre alto crecimiento y apreciación cambiaria. El corolario que extraen algunos economistas
locales, pero que de ninguna manera propuso Balassa, es que es fundamental mantener un tipo de
cambio real alto para alentar la inversión en los sectores productores de bienes transables
(exportaciones y sustitución de importaciones) antes que en los sectores de servicios no transables.
El problema es que esta hipótesis no ha encontrado un apoyo empírico unánime. En efecto,
mientras que el efecto Balassa-Samuelson se ha verificado para el período 1973-95 en la
experiencia de algunos de los países de alto crecimiento de Asia del Este (Japón, Corea del Sur,
Taiwan, Hong Kong y Singapur), en otros de estos países (Tailandia, Indonesia y Malasia) el efecto
fue el opuesto (ver el trabajo de Ito, Isard y Symansky, 1997). En estos casos al tipo de cambio real
se lo deflacta por índices de precios implícitos doméstico y extranjero, por lo que una apreciación
real sería compatible también con un abaratamiento de los transables en relación a los Estados
Unidos, sin necesidad de que varíen los precios relativos internos.
Si en cambio miramos al precio relativo doméstico de transables y no transables, lo interesante
es que, salvo en el caso de Corea del Sur, estos autores no encuentran relación alguna entre
crecimiento y un abaratamiento relativo de los bienes transables (que incluso en el caso de Singapur
se encarecieron), lo que tendería a desmitificar la hipótesis de un crecimiento de productividad
mayor en transables. Sus hallazgos sugieren que la hipótesis Balassa-Samuelson es especialmente
aplicable cuando una economía abierta al comercio, carente de recursos naturales, está creciendo
rápido gracias a rápidos cambios en sus estructuras industrial y exportadora hacia bienes de mayor
valor agregado. Estos supuestos no se aplican a la Argentina de hoy, que muestra tasas de
protección relativamente altas, niveles de comercio relativamente bajos, abundantes recursos
naturales, y cuyas exportaciones no han estado dando señales de moverse hacia manufacturas de
mayor valor agregado.
En esta misma línea, en un trabajo de Harberger (2003) se demuestra que para una muestra de
25 países con tasas de crecimiento de al menos 5% anual en un período de al menos 10 años, en
más de la mitad de los países el crecimiento prolongado estuvo asociado a una depreciación de la
moneda local (las excepciones incluyeron, no sorprendentemente, a Japón, Corea del Sur y
Singapur). Esto es consistente una vez más con la visión de que en muchos países que
experimentaron un alto crecimiento por un período prolongado de tiempo la productividad creció
más rápido en las actividades no transables (servicios). Esto no debería sorprendernos. Mientras que
mucha gente, incluyendo muchos economistas, tienden a pensar en no transables y servicios como
compuestos por principalmente por peluquería, servicio doméstico, jardinería y taxis, la realidad es
que son más importantes los servicios de electricidad, telecomunicaciones, financieros, etc., en los
que se han producido enormes avances tecnológicos.
En conclusión, la evidencia internacional no sugiere la necesidad unánime de dar señales de
precios que prioricen la inversión en el área de transables por sobre los no-transables, a menos que
creamos que tenemos las mismas características que Japón, Corea o Singapur en sus años de
despegue. La realidad es que, tal como lo demuestra la dependencia del financimiento y el acceso a
insumos energéticos críticos que tienen los sectores hoy más rentables, es necesario que la inversión
esté balanceada entre transables y no transables.
20
Productividad sectorial
130,0
125,0
120,0
115,0
110,0
105,0
100,0
95,0
Productividad Agregada
Productividad No Transables
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
90,0
Productividad Transables
Productividad Otros (Sector Público)
En Argentina, se puede observar que el crecimiento de las productividades sectoriales entre 1993
y el presente aparentemente ha encajado en el patrón sugerido por la hipótesis Balassa-Samuelson.
De particular interés es el período 1993-1998 de alto crecimiento del PIB. Durante esta etapa la
productividad laboral en actividades transables creció 4,5% anual, mientras que en las no transables
el tasa de crecimiento anual de la productividad fue 2,3%. El problema principal para interpretar de
manera inmediata estas productividades relativas como reinvidicativas de Balassa-Samuelson es
que durante esta etapa también ocurrieron cambios estructurales que favorecieron un más rápido
crecimiento de la productividad manufacturera transable: las privatizaciones, la liberalización
comercial que favoreció la importación de bienes de capital y de insumos industriales con
conocimiento tecnológico incorporado, y la estabilidad macroeconómica que devolvió preminencia
a la planificación y organización productiva por sobre la financiera. Sólo a partir de una cuidadosa
evaluación econométrica del efecto relativo de estos cambios estructurales entre transables y no
transables podremos evaluar la diferencia real en las productividades relativas.
La necesidad de un tipo de cambio real alto pasa hoy en realidad por nuestra baja productividad
en transables en relación a los países industrializados y por la presión para generar un superávit
comercial consistente con los servicios presentes y futuros de deuda externa.
5
Devaluación, default privado y la inversión de las empresas
Un trabajo reciente del Centro para la Estabilidad Financiera (CEF) muestra que
aproximadamente el 45% de la deuda privada de empresas se encuentra actualmente en
situación irregular. Según el CEF, la consecuencia más directa es un menor nivel de
inversión por interrupción en el acceso al crédito, incertidumbre para encarar inversiones de
gran escala que presenten algún grado de irreversibilidad, y por incertidumbre acerca de si
el retorno de la inversión será capturado por los accionistas o por los acreedores.
Adicionalmente, los eventuales cambios de control accionario y/o de management suelen
redundar en interrupción de la estrategia de negocios y posible retrasos de la inversión. De
acuerdo a cifras preliminares del CEF, la desinversión por parte de las empresas en default
genera una pérdida de entre 1,5 y 2,1 puntos de tasa de crecimiento agregada. En su estudio
21
el CEF muestra que el proceso de resolución de la deuda corporativa en default está lejos de
haber concluido, siendo en muchos casos las barreras legales y tributarias las que más
restricciones imponen al proceso. La influencia del endeudamiento no resuelto es tal que
mientras que la inversión agregada crecía a tasas de alrededor de 10% trimestre a trimestre
durante el 2003, las inversión de empresas en default mostraba tasas de variación negativas.
El problema no es menor, ya que la deuda corporativa representaba un 36% del PIB a
fines del 2003. La devaluación impactó más negativamente a las empresas concentradas en
el mercado interno, que muestran un ratio mucho mayor (de alrededor de 7) entre deuda y
ganancias brutas que las empresas más orientadas a la exportación (con un ratio de 3).
Este hallazgo se vincula con el hecho antes discutido de que los sectores donde más
aumentó la rentabilidad fueron aquellos que más reorientaron sus ventas al mercado externo
(ver Sección 3.3.5). Estos sectores tuvieron una doble bendición, ya que no sólo mejoraron
más sus precios relativos y rentabilidad operativa, sino que además tuvieron un problema
financiero menor.
6
La necesidad de inversión en el corto plazo
Hasta aquí se ha demostrado la existencia de mayor rentabilidad en numerosos sectores
y de la disponibilidad de ahorros para financiar las inversiones, si bien con importantes
deficiencias en la canalización del ahorro y en materia de seguridad jurídica. Pero,
necesitamos invertir en el corto plazo? Cuánto? A nivel agregado se observa que la brecha
entre producto potencial y producto realizado en el 2002 fue de 21 puntos porcentuales, en
2003 de 9 puntos porcentuales y que con la inversión y crecimiento proyectados para el
2004 esa brecha se cerraría a 5 puntos porcentuales.10
10
El PIB potencial se estima tomando a 1998 como año de referencia en el cual se considera que el PIB
realizado estaba a un nivel muy cercano a pleno uso de capacidad productiva. A partir de allí el PIB potencial
se ajusta por crecimiento del stock de capital, de la fuerza laboral y de productividad total de los factores
(TFP), para cuyo cálculo se consideran los efectos de la caída en la tasa de inversión y de la ruptura de
contratos intertemporales.
22
Brecha de producto: diferencia entre PIB potencial y
observado
320,000
300,000
280,000
Brecha del
PIB
260,000
240,000
220,000
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
200,000
PIB
PIB Potencial
A nivel sectorial se observa que en los sectores donde más aumento de rentabilidad
hubo, y donde más interés lógicamente debería existir para invertir, es donde al mismo
tiempo existe necesidad de invertir. En efecto, estos sectores son los que se encuentran
trabajando más cerca de los límites de capacidad instalada. Según los resultados de la
encuesta del CEB, sólo un 18% de las nuevas inversiones se estaría dirigiendo a industrias
que están trabajando por encima del 75% de capacidad instalada. Pese al aumento de
rentabilidad de estos sectores, su reticencia a invertir no sorprende, ya que su capacidad de
expansión depende a su vez de que se invierta en asegurar la provisión de insumos
energéticos críticos, como se vio anteriormente.
Utilización de capacidad instalada
Utilización de capacidad instalada
Sectores
21
31
26
27
24
17
34
15
2002
Productos de Papel
Metales comunes
Productos textiles
Alimentos y bebidas
2003
78.5
36.0
37.7
83.8
62.4
45.9
20.8
67.2
Dif 03-02
84.2
52.9
47.3
92.7
73.2
74.7
22.1
68.6
5.7
16.9
9.7
8.9
10.8
28.8
1.3
1.4
Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a INDEC
En caso de no ampliarse la capacidad productiva en estas actividades, el ajuste a un
futuro aumento de la demanda de los bienes producidos por estos sectores se realizaría vía
una combinación de mayor inflación con mayores importaciones y/o menores
exportaciones, según el perfil de inserción externa sectorial.
23
7
Conclusiones
Este ensayo analiza la rentabilidad, necesidad y viabilidad de la inversión en
Argentina, tanto a nivel agregado como sectorial. El análisis hecho aquí permite descubrir
que los sectores que más han ganado en rentabilidad son al mismo tiempo aquellos que más
cercan están de alcanzar los límites de uso de capacidad instalada y paradójicamente no son
los que más invierten. El motivo es bien claro: estos sectores son los que más
intensivamente usan gas y electricidad, lo que hace el retorno de su inversión más sensible
a la incertidumbre respecto a la disponibilidad de estos insumos. Los sectores en los que
más se invierte son aquellos en los que el negocio está más a prueba del riesgo argentino,
como son la agro-industria oleaginosa y la petroquímica, o aquellos en los que por ventajas
comparativas se logra una re-orientación de ventas a mercados externos, como alimentos y
bebidas. Incide además que aquellos sectores que menor penetración exportadora han
logrado, son también aquellos en los que menos avances ha habido en la resolución del
default empresario privado.
Como resultado de este comportamiento, en muchos sectores hay riesgo de cuellos
de botella en el futuro próximo, que se resolverán vía una combinación de presión
inflacionaria y mayores importaciones. A nivel agregado, pese a los rápidos aumentos
recientes en la inversión (80% interanual en el primer trimestre de 2004), la tasa de
inversión resultante (16,4% del PIB, a precios constantes) es insuficiente para los objetivos
de reducir rápidamente la pobreza, para lo que se requieren tasas de inversión de 19% del
PIB como mínimo.
La disponibilidad de ahorro doméstico, si bien hoy alcanza 20% del PIB, aún se
sigue canalizando en buena medida a la fuga de capitales y, además, en el futuro será menor
en la medida que los asalariados recuperen parte de la participación en el PIB que perdieron
por la devaluación. Por ello es que aparece como muy importante recuperar el acceso del
sector privado a los mercados de capitales externos, para lo cual juega un rol clave la
reestructuración de la deuda pública en default.
La oportunidad está. Con las rentabilidades actuales deberíamos estar viendo las
muy necesitadas inversiones masivas en gran cantidad de sectores manufactureros, que
parecen estar esperando que les den señales correctas. Y estas señales incluyen obviamente
24
mejorar el clima de negocios (el copamiento de empresas por parte piqueteros ciertamente
está contraindicado), promover una re-orientación de la producción hacia mercados
externos vía adecuadas políticas comerciales externas y de promoción de exportaciones, y
minimizar la incertidumbre acerca de la disponibilidad de insumos energéticos críticos. Por
el lado del crédito, la experiencia internacional sugiere que el crédito bancario tarda
demasiado en recuperarse, por lo que es fundamental avanzar en la institucionalización de
mecanismos de financiamiento alternativos, como los fideicomisos, o profundizar el
desarrollo del mercado de capitales.
8
Bibliografía
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única forma de crecer hacia adentro,” IERAL-Fundación Mediterránea, Documento de
Trabajo No. 3, Serie Productividad, Inversión y Crecimiento.
Vasconcelos, Jorge y Hernán Ruffo (2004), “Argentina: de expulsar trabajadores a
exportar trabajo. Ideas para incentivar el empleo formal dentro de la estrategia de
25
crecimiento,” IERAL-Fundación Mediterránea, Documento de Trabajo No. 4, Serie
Productividad, Inversión y Crecimiento.
26

¿Cuánto y dónde necesitamos, podemos y estamos dispuestos a

Transcripción

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Diapositiva 1