2015 09 30 Observatorio de divisas

Flash Note
Septiembre 30, 2015
Observatorio de divisas
Alex Fusté
@AlexfusteAlex
[email protected]
Values of Change vs
Net positions last week 1-yr Max
(Bn $)
(Bn $)
(Bn $)
Currency
.
USD vs All
USD vs G10
EM
EUR
JPY
GBP
CHF
BRL
MXN
RUB
AUD
CAD
21,29
20,71
-0,59
-11,26
-2,46
0,12
-0,24
-0,14
-0,37
-0,08
-3,75
-2,89
-1,63
-0,39
1,24
0,60
0,32
0,47
-0,73
0,01
1,29
-0,06
-0,84
0,66
51,4
48,2
1,3
-9,5
-0,6
0,4
1,4
0,7
0,4
0,2
0,7
0,6
1-yr Min
(Bn $)
1-yr Avg
(Bn $)
14,9
12,9
-3,9
-30,4
-13,8
-4,3
-3,2
-1,9
-2,7
-0,3
-5,9
-5,1
35,1
33,6
-1,8
-21,7
-6,8
-2,0
-0,8
-0,4
-1,4
0,0
-2,8
-2,1
Current
Z-score
3-yr
0,20
0,08
-0,63
-0,16
1,58
0,23
0,09
-0,38
-0,58
-0,74
-0,71
-0,43
ANDBANK
Max
Min
3,0
Current
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS
(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
ANDBANK
-5,0
USD vs
All
USD vs
G10
USD vs
EM
USD vs
EUR
USD vs
JPY
USD vs
GBP
USD vs
CHF
USD vs
BRL
USD vs
MXN
USD vs
RUB
USD vs
AUD
USD vs
CAD
USD – Visión alcista contra EUR y JPY: En la última semana hemos
visto otro recorte de los especuladores en sus posiciones en USD, (de
22.9bn$ de valor nominal a 21.29bn$ actuales -ver tabla, columna 1).
Los inversores tienen una posición en el USD ciertamente débil si la
comparamos con los +51bn$ vistos en enero. En Z-score a 3 años (y a
efectos de comparabilidad con el resto de divisas), el nivel vuelve caer
y pasa a ser de tan sólo +0.20 desviaciones standard (DS) sobre su
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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media de un año (la semana pasada este valor era de 0.29 DS). Es decir,
seguimos con uno de los posicionamientos en USD más modestos del
último año, siendo las posiciones largas en USD inusualmente bajas a
día de hoy y estando el mercado prácticamente neutral en esta divisa.
Todo esto es coherente con la aparición, por primera vez en mucho
tiempo, de posiciones netas largas en divisas como el GBP, en
detrimento del USD. Ello explicaría la bajada de las posiciones en
USD.
No obstante, si el patrón de los inversores a un año vista va a seguir
siendo estructuralmente largo en USD (como así sugeriría el punto del
ciclo monetario de la Fed versus el resto de grandes bancos centrales),
quedaría hoy mucho espacio libre para construir nuevas posiciones
largas en el USD (visión alcista), especialmente contra el G10 (ver
gráfico), y mas concretamente contra el EUR y el JPY (visión bajista)
EUR – Visión bajista contra el USD: Esta semana los especuladores
se mantuvieron prácticamente estáticos en su operativa de futuros en
este cruce. Deshicieron marginalmente alguna posición corta (pasando
los contratos netos de –11.8bn$ a -11.26bn$), suponemos que por las
dudas de la Fed (que hizo que los inversores cortaran un poco de USD,
aumentando la exposición en el resto). Hoy las posiciones netas cortas
muestran un Z-score a 3 años a niveles es de -0.16 DS respecto su
media de un año, estando el mercado menos corto incluso que la
semana anterior, cuando estaba a -0.27DS). Éste sigue siendo uno de los
posicionamientos menos cortos en el último año (ver gráfico), y sitúa al
mercado prácticamente en un posicionamiento neutral también en esta
divisa a día de hoy. Si el patrón de los inversores va a ser estar
estructuralmente corto en el EUR (ya sea por el momentum del ciclo
monetario del BCE en los próximos trimestres, o porque se estabilizan
los mercados y eso hace que la Fed se sienta mas cómoda normalizando
tipos en 2015), entonces tenemos todo el espacio libre para construir
nuevas posiciones cortas en el EUR (visión bajista contra el USD).
JPY – Visión bajista contra el USD: Los especuladores han recortado
sus cortos esta semana (valor nominal de los contratos netos de 2.46bn$ frente a los -2.78bn$ de la semana anterior). Sin duda, estando
a vueltas con la inestabilidad debido a China, Glencore, Volkswagen,
etc… hace que los especuladores hayan acudido en busca de Yenes (su
activo refugio) y eso ha hecho que la exposición neta sea hoy menos
corta. A pesar de ello, las posiciones siguen estando mucho mas largas
que los increíbles -10bn$ netos en JPY/USD vistos a principios de
agosto, lo que, de repetirse este nivel (algo probable a mi entender),
deja mucho margen de caídas en el JPY. En Z-score a 3 años el nivel de
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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estrés se ha movido acorde con lo dicho (de +1.44SD a +1.58DS),
siendo el posicionamiento relativo aún mas largo en relación al
posicionamiento promedio en el último año. Aunque nominalmente el
mercado esté corto, sigue siendo la divisa con los posicionamientos
largos relativos mas extremos en relación a sus historia reciente. En
otras palabras, el mercado ha estado pocas veces tan largo de JPY en el
último año (algo similar a lo que pasa con el EUR). Si la actuación de
los inversores se normaliza hacia lo que hemos ido viendo durante los
12 últimos meses (como así creo, si el BoJ persiste en su política),
tenemos todo el espacio para construir posiciones cortas en JPY (visión
bajista vs USD).
Divisas EM – Visión Neutral-bearish contra el USD: Los
especuladores han seguido comprando divisa emergente esta semana
(ya empezaron tímidamente la semana pasada) como lo demuestra el
hecho de que los contratos netos están valorados en unos -0.59bn$ (una
cifra mucho mayor a los -1.82bn$ de la semana pasada). Ya dijimos
entonces que los factores más macro (liquidez mundial creciendo al
0%) nos hacían pensar que la caída de estas divisas debiera estar
cercana a su fin. Viendo el grado actual de stress en Z-score de -0.63DS
(vs -1.0 DS anterior), diríamos que estamos ahora en la parte alta del
rango; es decir, los especuladores estuvieron mucho mas cortos
anteriormente y ahora (tras las fuertes caídas en la cotización de estas
divisas), se muestran mas receptivos. Quizá es pronto para anunciar una
alteración en el patrón de los inversores durante el último año (que me
lleve el rango hacia arriba). Cuando eso pase (y ocurrirá cuando los
temores sobre los efectos de un endurecimiento de la Fed se hallan
neutralizado, ya sea porque se han saneado balances en emergentes, se
han deshecho carry trades, o por simple aburrimiento), entonces
podremos decir que hay mas espacio para construir posiciones largas en
estas divisas. Hoy, aún es pronto.
GBP – Visión neutral - bajista contra el USD: Siguen las compras de
GBP y hacen que el valor de los contratos netos se sitúen en los
+0.12bn$ (vs los -0.35bn$ de la semana anterior). En términos relativos
de estrés, el Z-Score 3 años aumenta a 0.23 DS (vs el 0.09 anterior).
Hay un grado de posicionamiento anómalo (muy largo), al menos, si lo
comparamos con el patrón del último año. Sin embargo, consideramos
que estos dos bancos centrales (BoE y Fed) tienen una mayor similitud
en sus respectivos ciclos, lo que nos hace pensar que será difícil que se
mantenga estable el rango en el que se han movido los especuladores en
el último año (siempre muy asimétrico). Visto desde esta perspectiva,
no apostamos por una normalización (corrección) agresiva a la baja en
la libra, aunque sí hasta cierto punto.
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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BRL – Cautela contra el USD a corto plazo. Los especuladores
siguen cortos (-0.14bn$) y a niveles similares a los de la semana
anterior. En Z-score estamos en -0.38 (vs -0.39 anterior). De repetirse
los patrones vistos, las posiciones podrían irse muchísimo mas cortas.
Esto estará en función de la evolución de la crisis política, el
desbloqueo en el congreso y la evolución en Petrobrás (que parece se va
aclarando tras los 17bn$ de write downs). Por arriba, hay margen para
que los especuladores se posicionen mucho mas largos en esta divisa
(hasta cerca de +1.8SD desde las -0.38DS), pero será necesario que
Dilma viabilice su programa de ajuste fiscal primero.
MXN – Alcista contra el USD. Los especuladores han seguido
cerrando posiciones cortas (hoy en –0.37bn$ vs -1.6bn$ de la semana
anterior). Quizá eso haya contribuido a la apreciación (desde 17.3 a
16.9). El Z-score está en -0.58 DS (desde el -1.07 anterior) e indica que
se ha podido iniciar el movimiento de normalización. Y aunque el
patrón del último año para los especuladores ha sido estar
persistentemente corto en MXN, ese patrón podría ciertamente estar
cambiando, lo que nos abriría nuevas posibilidades para ver posiciones
netas largas.
RUB – Neutral-Alcista vs USD y EUR
AUD – Alcista vs USD y EUR
CAD – Neutral-Alcista vs USD y EUR
Cordiales saludos
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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Entendiendo los Z-scores:
Para definir una estrategia en el campo de las divisas necesito saber el grado de
estrés de cada divisa con respecto a su propia historia, pero también en relación al
resto de divisas, dado el elevado grado de interacción entre las mismas. Como no
puedo comparar los diferentes contratos (posicionamientos), pues nada tiene que
ver el mercado de futuros entre el USD/EUR con el de USD/BRL, ya que tienen
dispersiones y valores medios distintos, debo “tratar estadísticamente” las diferentes
series para hacerlas comparables. Si no lo hago, estaría comparando cosas
diferentes. Por ejemplo, estaría comparando el campeón mundial de natación
masculino y femenino. ¿Como supero este obstáculo y poder llegar a comparar el
grado de estrés en todas las divisas? Primero debo centrar cada serie (sustrayendo a
cada observación su media estadística) y después debo reducir la serie (dividir cada
observación por su desviación típica). Este proceso de “centrado y reducción” da
como resultado el Z-score actual para cada divisa, y ese valor sí es comparable. ¿Por
qué? Porque todas las series (centradas y reducidas) presentan la misma media
(cero) y la misma desviación típica (uno). Es decir, tendremos datos independientes
de la escala. El proceso no tiene incidencia alguna sobre los perfiles de variación
(pues los coeficientes de correlación entre las series centradas y reducidas
permanecen idénticos a los que eran antes del proceso). Con el Z-score, y siguiendo
con nuestro ejemplo de los nadadores, ahora si podré determinar quién es mejor de
los dos. Ella, o él. De igual modo, en el ejercicio con divisas podré determinar cual de
todas ellas está mas estresada (sin posibilidad de recorrido) o menos estresada (con
mas posibilidad de recorrido) en comparación con el resto.
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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